股票市场操纵行为监管研究

　　胡华勇先生的著作《股票市场操纵行为监管研究》（以下简称“胡著”）在当前中国股市处于成长阵痛期、市场主体与监管者均苦于无法迅速从发展中市场所特有的各种不规范行为的怪圈中解脱出来的时候，应当说是正逢其时。它不仅具有一般公司法学、证券法学理论上的创新意义，而且更具有从有效行政监管角度来研究这一法律分支的现实和理论意义。由于现有世界各国有关股票市场操纵行为的案例与研究文献均相对较少，对这一问题进行研究的难度较大。各国司法实践与理论至今一直难以就“操纵股市”这样一个人人喊打的“违法”现象做出一个可以形成共识的、令人满意的描述；司法、行政监管部门、自律组织等亦均难以对这类行为加以有效的遏制。相关文献的稀少和肤浅亦进一步证实了这种说法。胡著从“法经济学”的角度入手，试图从较深层次上分析、归纳现有的案例，透过现象剖析其本质，以求发现将各类“股市操纵行为”纳入法律、法规有效监管范围内的有力理论根据，并进一步通过对监管一反监管博弈过程的分析，找出对其实施行之有效监管、遏制的途径与手段。我国股票市场上2000年发生的“基金黑幕”事件和2001年关于“庄家”问题的争论，涉及的主要问题是股票市场操纵行为监管问题。在“基金黑幕”事件中，监管部门调查后发现了多个基金存在“异常交易行为”，但最终并没有将这些“异常交易行为”认定为操纵行为，而是认定为与法律法规所禁止行为相“类似”的行为。在“庄家”问题争论中，学界的观点针锋相对，要求严格查处惩罚的观点及与其相反的观点并存；在中小股民的议论中，则常常听到对“证监部门打击庄家而导致股市资金抽逃，大家都吃亏”的不满说法。“基金黑幕”事件和“庄家”争论中反映出来的问题是许多国家和地区面临的共性问题，即操纵行为认定困难、事后处罚存在缺陷。要实现保护投资者利益、维护市场有效性的监管目标，必须改革和完善股票市场操纵行为监管体系。近年来致力于“法与金融”理论研究的“法经济学家”们（如LLSV）得出的结论认为，证券监管立法的主要作用应是降低私人民事诉讼成本和提高信息披露要求，监管者的作用则是非常小的。胡著经过研究分析得出了与LLSV的结论不同的结果。　胡著重点回答以下三个问题：第一，专门的证券市场监管者在股票市场操纵行为规制体系中的重要性。重要性的含义是双重的，即监管者的监管是否能发挥积极作用，它与其他的作用机制如民事赔偿责任制度、刑事处罚机制等比较是否具有自身优势；第二，监管者为实现其对股票市场操纵行为的有效监管而应具有的监管权；第三，如何完善我国股票市场操纵行为监管。胡著对第一个问题的回答是肯定的。基本的证券立法不可能对全部的操纵行为进行详细规定，必须依赖监管者发挥其专业监管能力，正确处理保护投资者利益和维护市场有效性之间的关系。胡著认为，监管者要实现股票市场操纵行为监管目标，应被赋予的权力内容包括相对广泛而灵活的规则制定权，能发挥事前、主动、及时监管作用的执行权，更加有效和具有强制性的事后处罚权，以及能发挥市场监管者专业监管能力的其他相关权力。根据对前面两个问题的分析，胡著得出的基本结论是：在事后的刑事处罚被初步证明无效，没有充分的证据证明私人民事诉讼制度 能对股票市场操纵行为有效震慑的情况下，强化专门的证券市场监管者的相应监管权力，发挥其事前、主动、专业性的监管作用，是对股 票市场操纵行为有效监管、实现保护投资者利益和维护市场有效性目标的可行方式和途径；进一步可以推导并概括的理论观点是，要实现对股票市场操纵行为的有效监管，重点之一在于强化专门的证券市场监管者的监管作用。根据对操纵行为的特征分析可以发现，操纵行为是多样化的，是动态出现的，其构成要件也比较复杂，事后的认定非常困难。因此，明确地通过立法来规定应监管的操纵行为、界定合法与否的清晰界线面临较大的困难。事后的监管和处罚手段不仅给市场造成巨大外部性影响，而且也不易将违法行为绳之以法；而强化专门的证券市场监管者的作用可以为解决上述问题提供可行途径。胡著的研究隐含两个基本理论结论：一是股票市场操纵行为监管是必要的，其理论基础是“自由交易市场”概念、股票市场价格真实的重要性、股票市场操纵行为对市场有效性的干预、保护投资者的重要性理论等；二是监管的范围应是相对广义的，包括以误导和影响投资者股票交易为目的交易型操纵行为等。为了论述股票市场操纵行为的多样化性质，胡著分析了5大类型22种股票市场操纵行为。各类型的操纵行为形态差别很大，而且是动态变化的，监管的范围亦随市场发展而不断变化。行为对市场的影响随市场结构变化而动态变化，亦随技术革新和变化而变化，与交易制度相关。近期股票市场操纵行为还在向复杂化方向发展。一些特定交易行为如安定操作行为、股票回购行为等对维护市场有效性具有一定作用，但又非常容易被滥用演化为操纵行为。以上特征要求对具体的操纵行为、操纵行为的要件认定采取动态、专业的方式，通过授权专门的证券市场监管者制定规则、细则等，能增强基本立法反操纵条款的操作性，能对新出现的操纵行为及时监管，并能有效实现保护投资者和维护市场有效性的监管目标。胡著还对股票市场操纵行为认定的复杂性特征进行了分析。各国地区在针对股票市场操纵行为的执法过程中，都发现对操纵行为的认定比较复杂。导致这种复杂性的主要原因在于：构成要件差别较大，关键要件认定复杂。股票市场操纵行为认定复杂使得各国地区目前强调事后处罚为主的监管方式相对无效，对操纵者缺乏足够的震慑力。长期以来，各国和地区的立法都将刑事处罚作为主要的事后处罚手段，但从司法实践来看，刑事处罚的执行效率偏低，案件较少，且行为很难得到认定。私人民事诉讼也由于证明责任较重而很少采用。由于股票市场操纵行为巨大的外部性影响，事后处罚不能及时制止操纵行为的后果，无法避免整个市场和投资者付出的巨大代价。上面的分析证明了发挥专门的证券市场监管者事前防范手段和专业监管能力的重要性。胡著在后半部提出了完善我国股票市场操纵行为监管的基本思路和建议。根据全文基本观点和我国现状与问题的分析，从强化监管者作用角度提出进一步完善我国的反操纵体系的建议。其中包括建立和完善反操纵法规体系，即结合目前的《证券法》修改，明确对监管者的规则制定、操纵行为认定等方面的授权，由监管者制定完整的操纵行为监管规则；改变目前以事后处罚为主的监管方式，即强化事前防范手段和及时的违法制止手段，提高监管的专业能力；提高事后监管手段的强制力和权威性；合理配置监管资源，将监管的重心由行政审批和一级市场转向完善对二级市场的监管；解决一些深层次问题，包括明确监管目标、解决监管目标多重化及目标冲突问题，强化我国证券监管机构作为专业监管的独立性；以及我国证券监管权的制约和监督问题等等。注重监管者的作用并不排斥“监管者之外机制”的作用。我国股票市场发展是转轨过程的新兴市场，具有与发达市场不同的市场特征。我国反操纵的“监管者之外机制”在很大程度上还处于缺位状态。要实现对股票市场操纵行为的有效规制，“监管者之外的机制”如民事赔偿责任制度等的尽快引入也是当务之急。胡著所涉及的文献资料范围广泛，包括公司法学、证券法学、哲学、经济学、金融学、现代投资学等大量著作及案例，其中还包括作者本人对中国股市大量案例的搜集与整理、归类工作。其引用的资料均为相关学科、专业著名人士的第一手研究成果或相关法院的原始案例，具有较高的可信度。胡著的写作逻辑是严谨的，研究方法也是规范的。在过去的近四年时间里，胡华勇花费了大量时间阅读卷帙浩繁的中外文资料，弥补了自己在法学基本理论方面的不足；加上自己对经济学、证券期货投资等方面的深入研究、观察心得以及对法经济学等前沿学科的深入学习、研究，方可把握本文主题对作者研究、分析功力的要求。胡华勇为了完成自己博士学位学习、研究的任务，四年如一日，认真刻苦，勤学好问。其博士论文四易其稿，终于完成并获通过。今编辑出版，填补空白，亦属可喜可贺之事。

　　胡华勇，法学博士，1972年10月生于江西省新余市。1994年7月毕业于中国人民大学经济学系，获经济学学士学位；1997年4月毕业于中国人民银行研究生部，获经济学硕士学位；2000年9月至2004年6月就读于对外经济贸易大学法学院，主攻证券法及公司法，获法学博士学位。1997年起从事证券业务，有丰富的证券市场实际工作经验，对证券市场的发展变迁、制度建设等理解深刻。