风险、溢价与波动：基于中国证券市场的研究

　　本文源于对中国证券市场两个现象的观察。现象之一是，中国股市实际回报率远超过无风险实际利率，股权风险溢价非常高，这表明中国也可能存在Mehra和Prescott（1985）所称的股权溢价之谜。现象之二是中国股市的波动非常大，而且基本上不能由业绩变化、实际红利变化、无风险实际利率变化所解释，表明中国也可能存在Campbell（1999）所称的股市波动之谜。本文以标准的资产定价框架对中国整体股市行为进行了分析，证实了作者的推测，并探讨了造成上述两种现象的原因。本文在研究单个证券的风险溢价时，发现时间区间影响CAPM中的贝塔估计的稳定性，流通市值和交易量对证券贝塔估计的解释力是时变的；小流通市值股票回报率高。在研究整体市场的风险溢价时，本文首先采用基于消费的资本资产定价框架，利用Hansen-Jagan-nathan边界，发现中国投资者的相对风险厌恶系数远大于Mehra和Prescott（1985）所认可的最高水平，证实中国股市存在股权溢价之谜。针对股权溢价之谜，本文认为：（1）统计区间变化明显影响中国股市的历史风险溢价的估计水平，幸存偏差与运气可能造成阶段性的高股权风险溢价；（2）虽然有学者认为，可以用高风险厌恶系数来解释高股权溢价，而这意味着时间偏好率为负；（3）针对前述这些计算使用的幂效用模型的缺陷，本文探讨了具有适用性更广的Epstein-zin-weil效用模型的解释力。实证分析发现，尽管跨期替代弹性的估计值小，但是该模型还是需要一个高风险厌恶系数来解释股票溢价之谜；（4）与Epstein-zin-Weil效用模型一样，具有时变风险厌恶的习惯定式模型也依赖于高风险厌恶来解释股权溢价问题，而且该模型的相反预期假设与中国的实际调查数据不符；（5）频繁评估赢利状况的投资者出于损失厌恶的原因，提高了股权风险溢价的预期，但是该解释的合理性还是值得怀疑；（6）投资者差异可以部分解释高股权风险溢价。最后，本文使用对数线性资产定价框架，证实了中国股市也存在股市波动之谜。消费增长率、红利实际增长率、实际无风险利率、风险数量的变化无法合理的解释上海A股的波动，而数据显示时变风险价格可能在其中起到了重要作用。针对中国股市的高波动现象，本文认为：（1）股市回报高低可能与经济增长状况的关系不大；（2）根据BHS模型，投资者在遭受损失之后变得更加厌恶损失以及赢利之后可忍受更大损失的心理使得股市波动经常脱离了基本价值，但是，该模型的相反预期假设与事实有出入；（3）通货膨胀幻觉假设较好地解释了中国股市波动。本文发现上海A股回报跟通货膨胀率存在负向关系，通货膨胀对股价产生负面影响。中国投资者存在明显的通货膨胀幻觉。通货膨胀幻觉假设有助于解释中国1996-2001年的大牛市；（4）投资者中存在反馈环现象。本文对中国投资者情绪指标与股市波动的实证分析，证实了该观点；（5）机构投资者未必促进市场稳定，甚至是股市泡沫的推动者，但是，机构投资者可以改善中国股市效率。

　　刘仁和，华南农业大学经济管理学院金融系讲师，复旦大学经济学博士，注册会讲师。研究兴趣主要集中于公司金融、金融市场与风险管理，在专业期刊上发表学术论文近20篇。