国有股权、替代性投资者保护与中国股票市场发展：理论及经验证据

　　在中国股票市场的发展过程中，形成了国有控股上市公司占主体的结构特征。正是这一独特的且偏离了．主流范式的特征遭到了理论界与实务界的广泛诟病，并被视为中国股票市场的原罪。但是，既有的研究无法对国有股权的功能和作用给出令人满意的答案。本书通过投资者保护这个中间变量，构建了一个关于股票市场发展可能性边界及其微观基础的分析框架，在一个统一的理论框架内审视国有股权的功能和作用。本书的主要研究发现有以下四点： 第一，发现与具有相似制度背景、处于相同发展阶段的其他转轨国家相比，中国股票市场获得了更好的发展。本书选取了五个方面的评价指标，从不同侧面和维度对中国与其他转轨国家的股票市场进行了比较，发现中国股票市场不仅具有更大的规模，在衡量股票市场质量的流动性、融资能力、投资回报以及股价信息含量等维度上，中国股票市场的表现也优于其他转轨国家。第二，发现了中国股票市场的制度安排当中隐含着一种替代性的投资者保护机制。一方面，中国股票市场的表现优于大多数转轨国家；另一方面，市场秩序、法律体系与管制制度这些标准的投资者保护机制在中国股票市场上都没有有效地发挥作用，它们所能提供的保护水平反而劣于大多数转轨国家。因此，如果把投资者保护水平作为因变量，把三种标准的投资者保护制度作为解释变量，在因变量与三个解释变量之间就出现了一个缺口或残差，而这意味着在中国股票市场的制度安排当中应该隐含着一种替代性的投资者保护机制可以解释残差产生的原因。第三，指出国有控股的股权结构通过支撑外部投资者信心以及控制上市公司内部人的掠夺激励为投资者提供了替代性的保护。本书基于股权结构、投资者保护与股票市场发展之间的逻辑关系，通过构建一个股票市场发展可能性边界曲线及其微观基础的理论模型，论证了国有控股的股权结构为投资者提供替代性保护的两个途径：首先，在转轨时期社会信用度较低的情况下，国有控股实际上是以国家信用替代了企业信用，从而为上市公司的质量提供了隐性担保，支撑了投资者信心；其次，国有控股通过将国有上市公司的经理人保持在国家行政序列，从而控制了其掠夺外部投资者的激励。关于国有股减持的事件法研究以及虚假信息披露的logistic检验为上述理论假说提供了经验证据。第四，指出中国上市公司特殊的股权结构并不是投资者利益缺乏保护的原因，相反，侵害投资者利益的现象源于我国转轨时期市场秩序、法律体系和管制制度不完善的制度环境。在这样的制度环境下，标准的投资者保护制度不能有效地发挥作用，而国有控股的特殊股权结构能够提供替代性的保护作用，从而支持了我国股票市场的超常规发展。因此，上市公司股权结构改革应该是一个伴随我国市场秩序、法律体系和管制制度不断完善的渐进过程。

　　计小青，1973年出生，女，汉族，安徽庐江人，2006年3月毕业于西安交通大学管理学院，获管理学博士学位，现任职于上海财经大学财经研究所，研究方向为公司治理与资本市场相关问题，已在《管理世界》、《国际金融研究》、《科研管理》等期刊发表学术论文近30篇。