次贷风波以来，自2007年7月2日至2008年3月21日，根据6种主要货币加权计算的美元指数下跌了10.67％，包括52种货币的美元名义有效汇率下跌了5.24％，剔除了通胀因素的美元实际有效汇率也下跌了5.77％，冰冷的现实让人不由产生了一种直觉，那就是美元均衡汇率也是“跌跌不休”。实际上，这是一种错觉。在过去近三个季度里，美元均衡汇率并没有明显的变化。

    这一貌似匪夷所思的结论并非不可解释，其实这反而说明了一个关键问题：令人闻风丧胆的次贷风波虽然正在不断展现它对实体经济的滞后影响，但关键性的“趋势”变化还缺乏足够的数据支撑。平心而论，次贷风波的确威力惊人，美国经济的确大幅放缓，但一切都还尚无定论，很多时候是一些心理因素在左右市场判断，而非不会思考、不懂担忧的数据本身。

    这种矛盾充分体现在一位市场泰斗的近期言论中：

    无论如何我已经身处衰退，虽然从数据上来看这还不是衰退。

    对于均衡汇率的各决定变量而言，虽然短期数据非常难看，但计量工具并不能验证出中长期趋势的变化，抛却易变的、不可靠的主观臆断，美元均衡汇率并没有受到次贷风波的过多冲击，至少在目前是这样。

    均衡汇率没有大幅下滑，而我看到的市场汇率却在“跌跌不休”，这实际上带来了第二个有些出人意料的结论：最近的美元贬值存在“超调”成分，用通俗的话说，美元贬值的实际幅度超出了理论水平，更直白点，就是美元跌的有点“过”了。造成这个结果的原因无非就是“快慢有别”。

    “慢”是指均衡汇率的变化较为滞后，它只有等到美国经济增长、贸易条件、技术进步、双赤字等一系列决定因素的变化趋势得以确定后才会发生实质性升贬；“快”是指市场汇率的变化非常超前，在“衰退”或是“危机”还没有得到数据确认将必然发生的时候，它就对或大或小的可能性提前做出了反应。用专业点的话说，相比更注重长期趋势的均衡汇率，市场汇率更多地受到了预期因素的影响，次贷风波后信心危机导致的预期看淡直接有效反映在了美元市场汇率的飞流直下里。

    其实，除却这一层更为严谨的解释，我有另外一个颇具阴谋论色彩的个人猜测，那就是美国货币当局可能正在利用次贷风波这个巨大的利空消息压低美元，向外倾泻前些年“透支增长”积聚的经济风险。毕竟，在美国这样一个盛产经济大家和分析泰斗的国家，关于均衡汇率的研究就像树上的叶子一般数之不尽，伯南克和保尔森们不为所动地放纵美元贬值本身就不合情理。其实关于借“次贷”出清利空是其他一些分析者对华尔街剧变的一种解释，现在看来宏观层次也有这种可能。也许很久之后蓦然回首，人们会突然发现“历史就是一场骗局”。当然，这只是一种猜测，仅此而已。

    更加令人吃惊的结论还在后面。美元“超调”描述的是短期现象，从长期来看美元汇率最明显的特征是“失调”，这个术语的意思是市场汇率与实际汇率的长期偏离。如果将美元实际汇率和均衡汇率放在一个表里，就会发现前者长期处于后者下方，也就是说美元币值存在长期低估的现象。

    对于这个现象的解释是广场协议的矫枉过正，1985年G5会议同意美元贬值现在看来就是一场愚蠢的闹剧。给美元贬值添上制度因素的干柴，无疑会让美国在这条不归路上肆无忌惮地一路畅行，结果就是美元汇率变化的不可约束，美元近代史变成彻头彻尾的“贬值史”。而为这种疯狂和愚蠢埋单的是美国债权人和美元资产持有者，持有大量美元债务或美元资产就像是收益率同通胀与汇率轮番赛跑的可怕游戏，不公平的规则让所有玩家都无法成为真正的赢家。

    当然更大的受害者还是对美元双边汇率大幅升值的外向型经济体，比如日本，过度的日元升值直接带来一个令人欲说还休的“失去十年”。虽然美元失调大的趋势上还是在不断缩小，但次贷风波却让美元低估问题再度凸显，这实际上意味着，相对于其他一些饱受争议的新兴市场国家货币，美元更应该在长期中升值以回归其实际价值。

    应该升值并不代表美元就会升值，鉴于美国作为国际货币的强势地位和长期低估的历史惯性，失调本身并不意味着美元将反弹或是见底。美元见底的决定因素在于“决定中长期趋势的均衡汇率”的变化，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值就将缺乏空间。也就是说美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。这看上去还是比较抽象，或者说有些空洞，更加具体的见底条件分析则需要在均衡汇率决定这里进一步切入。