金融危机是羊群效应。山坡上一群羊在安静地吃草，忽然有一只羊感觉到有危险的信号。它可能确实是看到了草丛中饿狼贪婪的眼睛，也可能纯粹是出于莫名的恐惧。这只羊突然发足狂奔，其他羊也随着它仓皇而逃，转瞬间，山坡上只剩下扬起的灰尘。

对冲基金可能是感觉最为敏锐的那只羊。但是如果只有对冲基金这一只羊，羊群效应就无从谈起，金融危机也不会发生。尽管在东亚金融危机中对冲基金受到很多指责，比如1997年9月，在中国香港召开的国际货币基金组织会议上，马来西亚首相马哈蒂尔就公开指责索罗斯，他甚至说，金融危机是犹太人的阴谋，因为像索罗斯这样的犹太人不愿意看到穆斯林的进步，所以蓄意发起货币投机。艾肯格林（Eichengreen）和马蒂逊（Mathieson）1998年发表了一份关于对冲基金和金融危机的报告，他们指出，对冲基金的规模和其他机构投资者——如共同基金、养老基金、保险公司等——相比要小得多。当时，对冲基金的规模估计为1 500亿美元，但是养老基金的规模是13万亿美元，共同基金的规模也有7万亿美元。在东亚金融危机爆发的时候，并不是所有的投资者都仓皇而逃，也不是所有的投资者在第一时间就同时撤出。最早撤出泰国的不是机构投资者，而是商业银行。1994～1996年，商业银行和股权投资者在流入东亚的资本中占大多数。从1996年到1997年第三季度，欧元债券的投资者和非银行贷款人仍然为东亚提供资金，但是商业银行的股权投资者已经撤离，到1997年第三季度之后，私人投资全线撤退，国际货币基金组织的贷款等官方的资本代替了私人资本，为东亚提供融资。所以，导致东亚金融危机爆发的根源是商业银行的撤资。

在商业银行撤资的狂潮中，首当其冲的是日本的商业银行。根据伦敦经济学院迈克尔·金（Michael King）的研究，1997年年中到1998年年中这一时期东亚的资本外逃中，有大约1/3是日本资本外逃，其规模大约为230亿美元。日本的商业银行从泰国撤出了120亿美元的贷款，从韩国撤出了80亿美元的贷款，从印度尼西亚撤出了40亿美元的贷款。日本的商业银行早在泰国发生金融危机之前就已经开始了撤资。1997年3月，泰国发生挤兑和金融银行股暴跌事件，几天内，存在问题的金融公司的8亿美元存款被公众提出，日本的商业银行立即对此作出反应，在随后的半年里撤出了46亿美元的贷款。

为什么日本的商业银行会如此着急地撤回贷款？主要原因在于日本的商业银行从1990年日本房地产市场和股票市场泡沫破灭，以及1995年日本金融危机之后，已成为惊弓之鸟，对任何可能导致不良债权增加的风波都非常敏感。

进入20世纪90年代之后，由于国内经济不景气，日本的银行开始增加对外贷款。大量贷款给了日本公司在东亚地区的分支机构。日本的商业银行对东亚的贷款达到2 750亿美元，占该地区跨国贷款的1/3。日本的商业银行提供了泰国海外借款的54%，印度尼西亚海外贷款的39%，马来西亚海外贷款的36%。但是，20世纪90年代之后，日本金融业遇到了越来越多的困难。1990年股票市场价格持续下降之后，日本金融业一方面不良资产增加，另一方面自有资本比例急剧下降。1995年日本爆发了金融危机，东京协和和安全两家信用社发生挤兑。紧接着，宇宙信用社、兵库银行、太平洋银行、阪和银行先后破产。在日本影响深远的住宅专门金融公司（即住专）在1993年前后不良资产大量增加，被迫进行清算。与此同时，日本银行还面临着加入《巴塞尔协议》的压力，如果不能按照《巴塞尔协议》的要求将资本金充足率提高到8%以上，就不能再涉足利润丰厚的国际市场业务。在这种压力之下，日本的商业银行不得不撤回在海外的贷款，以减少不良债权的比例。在这一时期，日元汇率的大起大落也给日本商业银行的经营带来了影响，当日元升值的时候，日本的商业银行能够从海外贷款中得到意外的利润，但是当日元贬值的时候，它们所从事的套利交易又变得赔本了。

在国内股市和房地产市场低迷的背景下，日本银行的资产不断缩水，在《巴塞尔协议》的压力下，日本的商业银行不得不压缩贷款规模，频繁波动的日元汇率令日本的商业银行难以控制风险，而且经历过1990年日本股市和房地产市场泡沫破灭之后，日本的商业银行对股市和房地产市场的风险更加警惕，所以，当1997年年初东亚国家如泰国和韩国出现了房地产市场过热、公司破产和金融机构的挤兑风波之后，日本的商业银行是逃得最快的。事实上，这可能从一个角度解释了为什么东亚金融危机首先发生在泰国，而不是韩国，虽然在1997年年初，韩国所暴露的问题更加引人注目。1997年1月，韩国的第二大钢铁企业韩宝钢铁公司宣告破产。调查证实，韩宝破产案涉及了韩国政界、金融界和企业界的数十名要人，在被捕判刑者中甚至包括时任韩国总统金泳三的次子金贤哲。1997年3月，另外一家韩国财团三美集团的旗舰企业三美钢厂宣布破产，这些事件在国际上引起的震动都相当大。但是，韩国和泰国不同的地方在于其从日本商业银行的借款只占其海外借款的25%，而泰国从日本的借款占其海外借款的50%。

谁和日本靠得最近，谁就先遭到了遗弃。