广信关了，直接内？是承认“窗口模式”的惨败，深层含义则是结束由地方政府透过“窗口”到海外融资的历史。不管我们愿与不愿，在海外融资意义上的“红色资本家”时代结束了。

1998年10月6日，广东国际信托投资公司(下称“广信”）被央行关闭，海内外金融业界大哗。圈外人可能不明就里，觉得中国早有了关信托公司、关银行的历史，再关家稍大些的广信也属正常。

笔者相熟的一位资深业内专家一语中的：“主要在于广信是‘窗口’，关什么都不比关‘窗口’。”

这是个很值得讨论的话题。中国改革20年来，所利用的外资主要是外商直接投资，而国际金融资本只是很小一部分，在总额的10％以下。这小部分钱的大头，就是国外资本市场的中长期商业贷款（包括银团贷款）和债券市场资金。为了更好地利用国际债券市场，中国在20世纪80年代后期确定了一种“窗口”模式，即由政府支持的金融机构作为“窗口”，直接到海外发行债券，拿回钱再放到企业或基建项目进行建设，公司自己负责还债。

广信就是当时确定的“窗口”之一。在最红火的时候，广信曾经从国际评级机构拿到过与国家主权同样的评级，后来虽然被调低一级，但仍算金字招牌。在国际债券市场建起一家发行体的信誉非常不容易，广信从1986年起就在日本“武士”债市场“热身”，到1993年又成功进入欧洲和美国债市。至1998年，广信在海外发债共计17笔；就一家融资机构而言，可谓成就斐然，在国内的诸家“窗口”中也是佼佼者。

要紧的是拿回钱以后怎么用，能不能还得上。中国早期确定的那种“窗口”融资模式，本质上就是以国家信誉去拿回外汇，政府自然拥有这部分资源的调度权。不过在事实上，其一，政府调度从来都无法保证资金使用的效率；其二，对于集投、融资大权于一身的信托投资公司，政府严格计划、科学调度也难以做到。看似计划方式支持指导，市场方式管理操作，实际上是“两不靠”，根本无法保证资金合理有效地使用。如今广信因为还不上巨额债务而关张已经是事实，其他“窗口”日子也不会过得轻松。

近年来，中国的业界应能够意识到“窗口模式”的弊端。有识者早已指出，90年代以来，国际上资本市场证券化步伐很快，债券融资已经成为国际资本流动的主要部分，每年都有相当高的增长。中国理应弄潮于国际债市，从那里获得成本比较低的资金来发展经济。但除了国家出面发行的主权债之外，正确的途径应是由用钱的企业自己获得债信评级，然后自己到海外发债。这样才能使给钱的和用钱的互相见面，增加透明度，资金使用也就有了比较大的约束力。投资者和发债者共同承担风险，不需要由国家拿出外汇储备来承当，这就是公司债（corporate bond）道路。

中国从1982年就开始在国际债市试水，历来发债除了财政部的主权债，主要由政府背景的金融机构出面，发行的其实是不同形式的“准主权债”或称“政府债”。这种“窗口模式”虽然早年间也是一种理性选择，但回过头来看显然并不是恰当选择。关键是路一旦走偏了，调整过来并不容易，按经济学的说法就是形成了制度变迁的“路径依赖”。而且国际融资牵涉到国际投资者的体认，路径依赖性更强。所以，我们只是在1995年特别明确，中央政府不再为地方金融机构提供担保，但“窗口”模式还是一如既往地保持着，公司债也就成长不起来。直到1997年，才听知宝钢获得了理想债信评级的消息。这是中国唯一一家有了评级、能够发债的企业，可惜亚洲金融风暴袭来，宝钢的债也发不出去。所以，中国的真正意义的公司债至今还站在始发点上，比起其他新兴经济国家差出许多。

这回广信关了，直接内o?是承认“窗口模式”的微观意义的惨败，深层含义当然就是结束由地方政府透过“窗口”到海外融资的历史。西方舆论曾将这种政府支持加国有公司经营特权又加资本主义工具的模式称为“红色资本家”。不管我们愿与不愿，在海外融资意义上的“红色资本家”时代现在算是结束了。眼前全局意义上的直接挑战有两个，一是如何度过可能的连锁性支付危机，一是如何有效地过渡到公司债的正确道路上。以现在的实力和认知水平，我们期望两个挑战是能够应对的。

-1998年第8期-