第三章

牵一发而动全身——股市的四大从众效应

布莱克认为，噪声的概念与信息的概念相对应，一直存在金融市场中，而股价则综合反映了噪声与信息的影响。股票投资者也被分为噪声交易者和信息交易者。噪声使金融市场的运作成为可能，同时也使之成为不完美市场。他指出：“噪声交易是基于噪声并把它当做信息来使用的交易。尽管从客观的角度来讲，交易并无益处，但基于噪声交易的人们却愿意交易。也许他们把噪声当做信息使用，也许他们就是想交易。”

在金融市场中，由于交易者占有的信息不完全、不对称，因而交易价格也不充分、不完全，与金融资产价值存在偏差，由此产生了研究这一偏差的理论——“噪声理论”。

噪声效应对有效市场假说的冲击

20世纪80年代以来，随着信息经济学的广泛应用和行为金融学的兴起，由噪声效应引起的噪声交易开始得到广泛关注，经济学家开始分析噪声的形成机理，由此分析此效应促成的交易对市场的影响、噪声交易者的行为以及对市场价格的影响。经济学家发现噪声效应不仅大量存在，而且对市场的作用和影响很大，由此对一直居于主流地位的有效市场假说形成了巨大的冲击。

其一，在噪声的形成机制上，有效市场假说认为，噪声是一个均值为零的随机项，并会随着信息的传播很快消失。而噪声效应的市场表现为，由于信息不对称和金融市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使价格可能长期偏离基础价值。噪声是众多因素共同作用的结果，其中最主要的因素是金融市场众多交易者存在着严重的信息不对称以及交易者对风险偏好不同。

其二，在噪声效应能否存在方面，有效市场假说坚持噪声效应不会存在于金融市场中，即使存在必然会蒙受损失，这些损失将成为拥有内幕信息的理性交易者的收益。而对于噪声交易理论来说，噪声的存在使非理性交易者能够在市场中生存，噪声效应将大量存在于市场交易之中，并获得一定收益。

其三，在噪声效应对金融市场的作用方面，有效市场假说认为噪声效应对证券价格没有影响，其唯一的作用就是为市场提供流动性；而噪声效应虽然也是从噪声交易者为市场提供流动性入手，但是通过模型论述了噪声交易者对市场均衡价格形成和证券收益的影响。

噪声效应与投资者的预期收益

早在20世纪70年代，弗里德曼（Friedman）和法玛（Fama）就讨论了受噪声效应影响的交易者长期存在的可能性及其对市场的影响问题。他们认为，当噪声交易者抬高了股票的瞬时价格使其高于基本面价值时，理性套利者就会卖空股票、打压市场价格，直到价格回复价值为止，此时，套利者低价买回股票，赚取高卖低买的差价收益，这使得噪声交易者所获投资收益水平比与之进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择机制会把他们逐渐淘汰。而这种套利行为的另一个结果就是任何价格偏差都将被市场迅速纠正，价格始终贴近基础价值，这就是通常所说的“市场选择理论”。根据这一理论，噪声交易者在资产价格形成过程中的作用是无足轻重的，可以忽略不计。就连噪声交易理论的代表布莱克（Black，1986）也认为，由于噪声交易者总是高买低卖，所以噪声交易者作为一个整体将是亏损的，相反，套利者则在财务上处于强势。而且，噪声交易越多，套利者就有越多的获利机会。