第四篇 金融行业：看多中国银行股

下半年银行股投资应关注以下三种思路：一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；三是受益于区域复苏，如招行、深发展，受益于区域经济刺激，如兴业、南京。

——国金证券金融行业首席分析师：李伟奇、张英、陈建刚

中国商业银行的独特性与太多宏观和市场因素密切相关，因而，2009年下半年的银行股投资逻辑也显得复杂，但我们认为，应始终把握三大核心因素：银行的基本面趋势以及超预期的可能？估值水平是否过度反映了对基本面的预期？流动性环境是否在短期内会改变？

通过上述分析，我们认为，下半年将出现超预期收益率反弹。同时，经济复苏预期向乐观方面发展也提升了银行股的投资价值。

于是，我们在6月月报中已经将2009/2010年上市银行整体净利润增速由原来的4.0%/5.2%上调至6.6%/15.4%。由此认为，目前PE估值仍属合理，同时PE估值相对于大盘的折价仍然低于历史中枢，存在进一步提升空间，所以我们维持银行业的“增持”评级。

不过，相比上半年清晰的选股逻辑，下半年选股更为艰难。整体上，在经济复苏预期下应该更注重成长性，因此我们偏好增长潜力大的股份制银行与城商行。

于是，我们建议关注以下三种思路：

一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；

二是利润对收益率反弹或者信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；

三是受益于区域复苏或者区域经济刺激，受益于区域复苏如招行、深发展，受益于区域经济刺激如兴业、南京。

基本面向好

首先是银行的基本面趋势以及超预期的可能？我们认为，中国上市银行基本面逐渐向好：目前资金利率启稳，在2009年第二季度该行业的息差见底，在第三季度净利息收入环比上升压力更小。

但资产质量使得2010年银行股业绩能见度较低，市场预期悲观。这不仅体现在2010年业绩增长假设上，也体现在银行估值折价上。但我们认为，2010年的资产质量预期可能得到修正。其原因在于不良率预期存在修正机会，覆盖率提供平滑空间。  事实上，对银行的不信任以及估值折价很多是基于这一点，银行在此轮经济调整中受损较小是由于大量逆周期放贷延迟了其资产质量压力暴露。

但上述判断似乎也忽视了一些正面因素：

第一，在垄断保护下，经过几年经济良好时期的高速发展，银行积累了丰厚的“家底”，具备了很强的平滑作用；

第二，在过去几年贷款需求高于信贷供给过程中，银行很好地调整了自身客户结构和贷款行业结构。

而且，上市银行出于对2009年的悲观预期，信贷成本大幅提升到1.26%，覆盖率提升到134%（股份制银行普遍达到150%）。高拨备覆盖率成为未来平滑信贷成本的资本。

毫无疑问，银行的大量贷款存在长期风险，但短期内难以暴露。2009年1～5月近6万亿元的新增贷款多以政府贷款为主，金融危机成就了地方融资盛宴，大量贷款投放是建立在4～5年后经济复苏，财政收入增长基础之上。即使经济复苏和财政收入不如预期，但短期内只要财政付息有保证，政府项目坏账风险就难以很快暴露。

我们由此认为，2009年银行信贷增长可能超预期。事实上，上半年放贷奠定了全年业绩基础：2009年1～5月新增贷款已达到5.96万亿元。假设剩余7个月的月新增贷款约3000亿元，则全年新增贷款将超过8万亿元，同比增速达到25.14%；如果上市银行新增贷款与整体成比例，则全年上市银行全年贷款增速将达到30%。

我们看到，上半年大部分贷款都流向了中央以及政府项目（如铁公基、开发区、地方融资平台），2009年政府项目资金和贷款占投资比重大幅上升。据部分银行反映，上半年很多企业贷款目前仍然以存款形式存在银行，下半年可能有实际投资需求，因此，不排除下半年投资增速仍然超预期的可能。

那么，2010年信贷增长呢？我们认为，2010年贷款增速可能明显回落，但由于政府长周期项目对贷款需求的粘性，而且政府保增长的决心异常坚决（要么出口好转、要么刺激房地产），因此，2010年贷款增速仍然能达到15%左右的历史平均水平。

于是，我们认为，息差已经击穿历史低点，并将出现反弹。