大股东资产负债率较高：对于资产负债率较高的大股东，其通过资产注入进行变现从而降低资产负债率的动力更强，此类公司如五大集团下属企业及赣能股份、内蒙古华电及川投能源。

未上市资产规模及赢利能力较下属龙头企业比例高：此类公司未上市资产可供选择的余地较大，注入后业绩增厚的可能性也较大，此类公司在地方企业中更多。

电价理论上仍应上调

2009年4月，国家能源局副局长孙勤先后赴五大发电集团公司进行调研，此间五大集团提出的建议主要有：尽快启动“十二五”电力发展规划编制工作，指导我国电力建设；调整电力结构，鼓励清洁能源发展，加快核准“上大压小”项目，出台相关扶持政策；深化电力体制改革，适时启动煤电联动，解决燃煤发电亏损问题；允许华能、大唐、国电、华电集团控股投资核电项目，实现投资主体多元化，加快核电建设；向企业注入资本金、减免税收等。对此，我们的看法如下：

电价理论上仍应上调：第一季度发电企业虽整体扭亏，但区域差别显著，山西及东北等地火电受制于上网电价较低、煤价被行政垄断所操纵等仍处亏损状态，企业徘徊在亏损边缘，显示上网电价仍应上调；电网企业则首次全行业亏损，2008年8月单向上调上网电价0.02元/kWh及负荷的下降是主要原因，按目前情况推算电网全年亏损或超400亿元，因此销售电价也应上调至少0.02元/kWh。

短期电价上调有压力：煤电谈判僵局仍未化解，上网电价调整测算具有一定难度；目前宏观形势仍不明朗，上调销售电价对下游行业复苏造成的影响难以估计，这两点均使得短期内电价上调具有较大难度。

对煤价进行适当干预或对电力企业进行财政扶持仍有可能：目前火电赢利出现明显的区域分化，部分优秀公司面临由于政策性因素导致的连续两年亏损，并可能因此被ST；销售电价不到位引发的亏损也使得电网遭遇投资资金紧张困境，甚至可能出现资金链问题。从此角度观察，在短期电价调整有难度的情况下，政府部门对煤价进行适当干预或对电企进行补贴及税收减免仍有可能。

新能源改变的不仅是发电

对于电力规划而言，未来电源结构的调整将成为重中之重，降低常规火电比例，提高水电、风电等清洁能源比例将是大势所趋，按2020年全国装机15亿kW目标，我们预测各类电源的可能调整方向如下：   火电：由“优化发展火电”调整为“积极推进电力工业上大压小，加速淘汰落后产能”，原则上不再批准300MW以下火电，国家核准的大型火电机组总量也将严格控制，关停机组单机规模可能扩大至200MW；预计到2020年火电装机约9亿kW，占比降至60%。

水电：由“有序开发水电”调整为“积极推进水电开发”，重点开发金沙江、黄河中上游、怒江等，做好开发雅鲁藏布江拐弯处的准备；预计到2020年水电装机约3亿kW，占比超过20%。

核电：由“适度发展”调整为“积极发展”，最近又调整为“大力发展”，加强沿海核电发展，科学规划内陆地区核电建设，打破核电投资主体单一的问题，实行投资主体多元化；预计到2020年核电装机超过7000万kW，占比达到5%以上。

可再生能源：由“大力发展可再生能源”调整为“加快风电、太阳能发电和热电联产等清洁高效能源的建设”，重点建设甘肃河西走廊、苏北沿海和内蒙古三个千万千瓦级的大风场；争取到2020年风电装机达到1亿kW，使我国除水电以外的可再生能源，比重提高到6%以上。

图1：2020年全国装机构成预测

资料来源：中电联，中信证券研究部

对于未来增长迅猛的新能源发电而言，由于目前电价机制尚未到位，因此除水电及核电外，发电企业投资风电及太阳能等新能源发电的回报相对较低，短期内对公司业绩贡献很小。

需要特别指出的是，新能源占比提高改变的不仅仅是电源结构，而且也对我国集中式的电源分布提出挑战，由于常规电网所能承受风电等波动较大的新能源比例大多在10%左右，因此新能源的大规模开发势必意味着电源由集中式向分布式的转变，与之相对应的电网结构也或将由远距离输电为主向兼顾分布式方向发展；同时，随着电动汽车等新兴事物的逐步推广也使传统的电力销售遇到问题，电网的智能化方向逐步被越来越多的业内人士所接受。

相对发电企业而言，新能源领域今后几年的大规模投资将给电力设备企业带来更为明确的收益。

滞胀过后行业相对价值显现

2009年前2个月，板块总体走势与大盘基本持平；3月后随着大盘走势强劲，市场开始追逐煤炭、有色金属、房地产及新能源等热门行业，Beta较低的电力受到冷遇，走势开始明显弱于大盘，1～5月份总体来看，落后大盘约24个百分点。