政府间债务向私人债务的转变采取的是收支的三角形流动的形式。资金从美国流向德国，从德国回到美国的欧洲盟国，从那儿再回到美国。在1924到1931年年间，美国的私人投资者向德国的各个市政当局和产业部门借出了12亿美元，而其他国家另外又借出了11亿美元。《世界事务中的美国：1931年》，第145页。德国国家银行用这些美元向盟国偿还战争赔款。有些钱直接去了英国，其他则去了法国，由法国用来偿还欠英国的战时贷款。英国和其他欧洲盟国又向美国政府支付了这笔资金，清偿它们的战争债务。政府间债权由此部分地为私人投资资本所取代并与其结合在一起。欧洲的债务偿付往往提高了美国的信贷基础，使美国的投资者可以获得更加多的资金来出借给德国和其他欧洲国家。

收支的这一环流维持得并不稳定，但对于其永久运行又没有现实的希望。支撑债务所要求的资产根本就不存在。凯恩斯挖苦地描述了这种情形：“在剥夺了德国仅有的周转资金之后，欧洲盟国不顾美国在巴黎的金融代表的意见和呼吁……又转向了美国，以取得足以让掠夺得以在一两年的时间里重新开始的资金，让受害人得到恢复。”《和平的经济后果》，第284页。另一位经济学家写道：对德国和盟国来说，“同意支付的唯一动机是有机会获得不支付就无法得到的新的私人贷款”。美国的赌注“从一开始就表现为我们能劝说我们的债务国归还我们这样多的金额，它不至于让我们的要求上升到阻碍清偿及延迟国际贸易和商业的恢复。我们很有必要评估旧的债务和新的业务之间的相对价值。”弗兰克·H西蒙茨（Frank HSimonds）：《债务清偿》，载于《美国评论的评论》第73期（1926年2月），第155页，引自杰罗尔特和腾布尔，上引书，第423页和第425页。

在1928年到1929年年间，美国和欧洲之间的收支环流开始崩溃，先是当股市繁荣导致国内的投资增加时，美国私人购买外国债券放缓了；然后是由于市场的崩溃，这抹掉了可出借的资产；最后是因为大萧条，它本身就是债务不可能无限度堆积的产物。政府间债权的首次大膨胀在世界范围内以破产而告终。

首先出现的是与英国货币相联系的问题，为了英镑的稳定，英国政府以在1926年进行的一系列通货紧缩政策牺牲了这个国家的生活水平。一方面，英镑价值较高意味着一定数量的英镑可以换回更多数量的美元，因而就能偿还更多以美元标价的债务。但是，这造成了较高的英国出口货物价格，导致其出口在世界市场上的被动，因而削弱了英国赚取美元和其他外汇的能力。内部的紧缩由此而伴随着出口市场的丧失、遏制了投资的高利率以及罢工浪潮的出现，后者以1926年的总罢工为其顶点。

与此同时，美国政府试图帮助外国政府履行它们的政府间债务的清偿，而这招致了使这个过程无法继续下去的反应。1926年以后，通过以放松银根政策来促成美国的低利率，联邦储备系统帮助英国将英镑维持在了其战前的（高估的）水平。只要是英国的利率超过了美国的，英国就能借到维持其盟国间债务转移所需的资金。因而，“美国在1927年对英镑的支持，意味着为了防止资本从伦敦向纽约的大规模转移而在纽约保持低利率……但在当前，随着美国自己的价格体系开始出现了危险的通货膨胀（这一事实被稳定的价格水平——尽管成本大幅下降，却依然得以维持——的存在所掩盖了），它自己就需要有高利率。”卡尔·博兰尼：《巨变》（1944年第一版；波士顿：1957年版），第26页。

如果不剥夺英国借钱（主要从美国的借款人那里）偿付其战争债务的能力，美国就无法提高其利率。乔治·帕亚什（George Paish）在1927年写道：“只要美国慷慨地借钱给这个世界、由此给予各国它们本不具备的更大的购买力的话，英国就能够继续从美国购买而向其他国家出售。但一旦出现了导致美国投资者和银行家停止其向外国贷款的任何事情，英国的状况就会变得岌岌可危……如果到了（英国的）信用耗尽、它被迫削减其购买力至它的出售能力减去她的偿本付息界限时，其他国家这时就将体验到德国人民的贫困化的全部后果了。”乔治·帕亚什：《通往繁荣之路》（伦敦：1927年版），第17页以下、第25页、第34—37页，引自约瑟夫·S戴维斯：《1919—1939年两次世界大战之间的世界》（巴尔的摩：1975年版），第176页。美国的金融部门因而不仅要对美国自己的繁荣承担责任，还要对其债务国——间接地包括德国——的繁荣负责。只要美国的投资银行家和其他投资者愿意提供资金，美国政府就能够收取其盟国间债务。当然，这个过程持续的时间越长，它看上去能够永远持续下去的时间就越长。经济学家们甚至开始在谈及世界繁荣的一个新时代，而不是去检查这个世界不断堆积的债务金字塔的根基是有多么地不稳了。