1.企业是否拥有一个研发组织，能在某个特殊领域保持领先，而不仅是在某一时刻暂领先。

我相信，作为电子类投资最经典的成功范例之一，德州仪器公司绝对是说明这种重要性的最佳例证。就在几年之前，德州仪器公司还一直是硅晶体管商业开发方面的领军人。但有一个事实却是我们不得不考虑的：和业内最大的竞争对手相比，公司当时的总资产根本就不足一提。很多人怀疑，德州仪器公司是否能长久保持这种领先优势。然而，在现有基础上不断进行研发与工程改造，德州仪器似乎完全有能力让这些竞争对手甘拜下风。显然，要拥有德州仪器这样的竞争能力，对这些企业来说还不是一件轻而易举的事，即使个别企业费劲周折地达到这一水平，他们也只能垂头丧气地发现：这个看似不起眼的德州仪器，又走到了一个让他们可望而不可及的新境界。此后依然是毫无希望的追赶，但结果却概莫能外——他们只能望其项背。因此，在美国工业增长最快的领域中，一度看似渺小的德州仪器，却始终占据着惊人的市场份额。随着半导体行业的机械化程度不断加强，分销配送的标准化模式逐渐成型，整个行业也不可避免地进入了一个强者生存的周期，众多低效率的小规模制造商开始逐渐被效率更高的大企业所替代。这就意味着，这个在几年之前还很渺小的公司，在竞争中不断壮大，并最终成为这场竞争的幸存者。因此，在这个不乏魅力但却未必有多少利润空间的行业里，德州仪器完全有资格为自己的股票确定更高的市盈率，这一点绝对是那些拼命挣扎的小企业无法企及的。不断改善的收益能力，再加上稳步增长的市盈率，两者交互作用，共同造就了德州仪器的辉煌，让我们目睹了股市中最惊心动魄的股价飙升奇迹。

我认为，德州仪器还是让我们体会另一个因素重要性的绝佳范例：即便说研发与工艺还不足以让电子公司从无名小辈发展为称雄市场的大鳄，那么它也是维持这一优势的必备要素。德州仪器在研发领域笼络了业内很多精英人才，投入了几百万美元的资金，但仅仅依靠这些，也许还未必能达到现在的高度。在这个过程中，研发机构与高水平的营销力量之间相辅相成，团结合作，同样是不可或缺的。正是两者之间的互动，才推动研发活动不断拓宽半导体业务的新领域，扩大市场销售潜力，而不是遏制未来的销售潜力。和其他很多电子类行业一样，半导体行业的发展速度非常之快，正因如此，任何一个企业，即便它的特长适用于很多领域，也不可能去探究其中的每个领域。如果一个企业不仅对市场有敏锐的判断力，而且又能在员工中建立起坚实的团队，去引导企业的研发方向，去探索更广阔的市场，而不是局限于不断萎缩的业务领域，那么，它在研发中付出的每一滴汗水，终将得到超值回报。它也更有可能在竞争中保持领先，因为这样的企业也更有可能在最短时间内，最大限度地扩大产量，从而享受只有大规模生产才能实现的低生产成本优势。

尽管研发和营销（或是市场研究）之间的密切合作，很可能会对总的研发效率产生重要影响。但在电子行业中的很多领域，研发与涉及生产销售等日常事务管理机构之间的合作效率，很可能是同等重要的。仅仅拥有比市场更先进的技术或是设备还远远不够，因为其他人很快就可以找到更先进的类似技术。研发工程师只有和相关销售人员紧密合作，才能了解应该如何改进设计，也只有这样，才能在提高基本效率的同时让产品更富有吸引力，更符合客户的口味，更能得到他们的偏爱。因此，这就拥有了那些单纯依赖工程标准进行产品设计开发的企业所无法拥有的显著优势。同样，如果企业能在保持基本设计方案和吸引力的基础上进行产品生产，同时采用成本更低、操作更简单的技术，自然能获得价格优势。一旦离开生产和研发部门之间的密切合作，就只能生产出高成本的产品。

如果说这就是电子类投资者在研发方面所必需的特性，那么，他们还应避免哪些失误呢？在我看来，有两个常见的错误是这些投资者应注意的。

其一，投资者永远不要仅仅因为有哪位知名学者，比如说诺贝尔奖获得者，参与公司的重大研究项目，就不假思索地买进股票。实际上，现代工业早已经不适用这一套了。这个后来者也许是相关领域的世界顶级专家，但如果没有其他专业领域或市场研究和生产等非技术性领域人才的支持，最有可能的结果也只不过是昙花一现。即便拥有技术上的专长，但却缺少团队工作所需要的品质，那么，他恐怕连昙花一现都难以做到，唯一能做到的，也许就是浪费有限的资源。很多投资者常常会对自己的一时冲动感到追悔莫及，他们仅仅是因为听说某位教授的加盟，就贸然买进股票，而根本不去作深刻剖析，这位教授能否真正与企业相互融合，或者说，企业是否给他们提供了发挥才干的空间。

其二，仅仅因为企业告诉大家，它正在加大研发力度（表现为研发支出占每股价格或是年销售额的比例），就决定买进这家公司的股票。首先，如果不对研发支出进行认真的会计调整，这些数字很可能会因为缺乏可比性而误导投资者。一家公司可能会把某些成本计为研发支出，而另一家却有可能把同样的成本计为销售费用或直接生产成本。最近几年，随着企业高层逐渐意识到，华尔街对每年用于研发的支出越来越重视，很多公司开始后悔，没有尽可能地把所有成本都塞到这个项目。但即使是进行全面的会计调整，仍然还有一个深层次的原因可以说明：依赖于这些数字，很可能会让投资者付出惨重的代价。企业经营的任何一个阶段（也许不应该包括广告营销）都不可能像研发那样，各个企业之间在费用和股东收益的划分问题上存在如此巨大的差异。即使是经营最出色的企业，研发支出在10 年内的变动幅度也可能高达3 倍之多。如果把普通企业和这些最优秀的企业对比一下，“研发效率”在各企业之间的变化甚至可以达到这个数字的若干倍。显然，股东最感兴趣的是长期收益。对于这么一种几乎只支出无收入的活动，股东的衡量标准不可能是研发人员在做什么或是准备做什么，而是在于它支出了多少。因此，在评价电子类投资的吸引力时，通过对上述行业的特征进行的调查，可以告诉我们，为什么说过分关注这类简单的算术比率是最肤浅的，因为它可能会带来误导性的结论，尤其是对电子业来说更是如此。

2. 企业生产在国防业务和民用业务之间的分配比率是否合理。

还有一个问题是投资于任何电子类股票的投资者都不应忘记的：在整个行业的销量中，高达49% 的份额直接或通过分销商获得的美国政府订单（这些订单又几乎是清一色的军事应用）。如果冷战状态继续下去的话，这种巨大的需求不仅会继续保持增长势头，甚至还会加速。技术进步不仅体现在远程导弹，还反映在局部战争或小规模武装冲突中使用的常规武器，由此可见，电子工业的迅速成长已成为一种必然现象。同时，在这些新式武器中，大多数又要求电子系统具有越来越精密、越来越复杂的功能，这样成本自然也越来越高。因而在军用电子产品市场上，在工程设计和制造方面具有卓越能力的企业，将拥有巨大的市场空间。

但从投资者的角度看，军事业务却并不像民用订单那么值得期待。这里的原因很多，而其中最不被人们看好的，就是军事工业的利润率往往很低。这当然情有可原，高销售额带来的高利润总量，在一定意义上弥补了每一美元销售所产生的边际贡献较低的缺点。

军事工业最根本的劣势之一，就是它的不稳定性。一旦结束军备竞赛，东西方之间建立起真正的信任，民用业务将显示出无比巨大的优势。我们相信，人类迟早会有一天找到实现这一目标的方法。一旦到了这一天，军事设备供应商将面临无订单可接的困境。但若暂时忽略这一因素，考虑到目前依然紧张的国际形势，军事业务仍然有着很多民用业务所没有的不稳定因素。“出于对政府工作的支持”，很多合同常可能会在毫无事前警告的情况下被取消。由于在电子工业市场上的技术进步的步伐不断加快，这样的事将有增无减，一旦承包商开发出新的武器系统，马上就会让原有系统过时落伍，进而变得一无是处。

雪上加霜的是，要凭借在民用业务常见的“信誉”扩大政府业务，是一件极其困难的事情。如果一家信誉很高的供应商在一个重要合同中出现成本预算的错误而招致亏损，那么，通情达理的采购方往往会对合同采取合法、适当的调整，这在私人企业中是很常见的。这并不是采购方对供应商因失误造成损失所产生了某种怜悯之情，于是大发善心，修改合同。因为在采购方亟须供应商帮助的时候，由此而产生的信誉，将会给他们带来意想不到的好处。同样，大多数个人消费者会对自己满意的品牌或零售店产生信任和忠实感，变成了回头客。相比之下，在军事采购中，一旦供应商有过未能及时交付某种特殊服务的经历，同时另一家供应商又针对同一服务提出更低报价，那么，原供应商继续供货的地位就岌岌可危了。在军事业务中，政府采购官员的任期通常较短，因此，企业与之打交道的采购官员频繁更换，今天是这个人，到了明天也许就换成另一个人，进一步加大了在双方间建立相互信任和忠诚的难度。这就很难形成长期的互惠互利关系。这样，大多数军事承包商必须要考虑到随时失去某项重要业务的可能性。

另一个尚不为大多数人认可的因素，同样，也让军事业务不为电子业投资者所青睐的因素就是，在军事业务中，人们似乎已经接受了这样的观点：由私人企业进行的工程设计与开发，本身就应该是低利润甚至非营利性的。这背后的理论基础在于，如果处理得当，开发本身就能为开发商带来源源不断的后续生产合同。这些大批量订单完全可以为开发商创造可观的利润；另一方面，在开发期间，尽管政府投了资金，但却没有收到任何实际硬件，所以，供应商应该接受在不挣钱的基础上承担开发工作。

这种在不营利的前提上开展研发工作，然后再通过生产去赚钱的做法最早出现于“二战”之前，并在“二战”中得到普及。它在当时曾发挥了良好的作用。因为在那个时候，大量的军事装备都属于专用品，比如说坦克、步枪、炮弹与飞机。按照今天的标准，开发新型武器所需要的人工总量相对较小，相比而言，武器装备的需求量却非常巨大，因此，开发工作量和实际采购的武器数量之比自然也很小。

过去15 年武器和技术的飞速变化，使得今日与“二战”时期的差距之大，甚至超过近代兵器与中世纪武士和骑兵之间的差别。因此，始终指望一家承包商按成本进行开发，然后再通过后续生产实现盈利的做法，就显得彻底过时了。这背后的原因在于，由于现代武器的威力无比巨大，以至于要摧毁全部目标根本就不需要很多武器。另外，飞速发展的军事技术使新模型的工程开发工作尚未结束，新式武器就已经进入了设计阶段。这样，原有设计就已经被落在了后面。自“二战”以来出现的绝大部分现代军事体系中，生产时间与工程设计时间之比都已经大幅度地减少了。人们已经意识到，当前的军备竞赛中，剩下的是工程设计方案，并不是武器。当然也不是没有例外，如某些零部件和组装件可以在基本不作调整的情况下用于多种武器系统。但从总体上看，所有这些因素都表明，为了获得后续生产订单，企业需要承担越来越多的基本上没有利润保障的设计工作，而后期的需求量却越来越小，因此，很多军事业务也开始越来越不为投资者所看好。

3. 客户并不会因为价格优惠而购买产品线中默默无闻的便宜货，那么，企业能否让核心产品的技术优势被市场所接纳呢？

在不得不涉及仪器制造的某些特殊电子工业领域，多种条件可能会综合到一起，让投资者获得巨大利益。产品质量变得如此之重要，使得任何投资者不会因为厂家在价格上让步10% 或15% ，就认为他们的新产品或劣等品会有不错的性能。如果过度让价，企业就无法保持盈亏平衡，因此，即使能通过大规模生产来降低成本的高效制造商，也很难在价格上过度妥协。

当多个在产品质量上不相上下的制造商同时存在时，就有可能会同时出现这种情况，而且不会给电子业投资者带来任何影响。但对某些生产和维修较复杂的产品而言，某一制造商就有可能在质量上脱颖而出。此时，相关电子类股票的地位必将有所变化，股价与市盈率将大幅提高。要理解这一点，我们还需回头看看大多数电子类股票的投资特征。也就是说，这些股票不仅具有超乎寻常的增长潜力，而且还具有超乎寻常的风险：竞争有可能在毫无迹象的情况下随时打断增长势头，甚至让整个投资陷入危险。但在个别情况下，如果一家公司凭借其质量和信誉，让其他企业难以动摇其优势时，那么，电子股的正常投资特征将发生变化。尽管增长因素依旧存在，但若管理层认为没有必要在质量上偷工减料，并坚持不懈地致力于产品改进，那么风险则会降低。如果在一个颇具增长潜力的领域出现这种情况，一个高价值的电子股就已经产生了。

作为50 年代最令人瞠目结舌的电子类投资之一，安派克斯公司也许是最好的例证。无论是用电子类投资的哪个指标进行衡量，安派克斯都是能经得起考验的电子公司。但在我看来，安派克斯之所以能有这么高的市盈率，很大意义上并不是其巨大的增长率、完善的企业管理、出色的工程设计、政府业务和民用业务之间的融洽关系所能解释的。在大部分仪器仪表产品中，客户不希望在质量方面看到任何闪失。在这些产品中，其他人很难在质量上找到有损于安派克斯公司声誉的瑕疵。只要继续保持这一状态，公司完全能维护自身的领先地位（但电子行业不可预料的非正常风险则是永远都必须考虑到的因素）。另外，由于具有低于正常水平的竞争风险（与其他企业相对而言），安派克斯的高市盈率也就不足为奇了。

大多数投资者似乎都无法理解，为什么某些电子股能始终保持这么高的市盈率。对这些投资者来说，如果能牢牢把握一个最基本的概念，也许能让他们避免严重的误判：在电子业这样一个瞬息万变的行业中，在决定合理市盈率时，竞争风险和增长曲线都是同样至关重要的因素。

4. 企业在销售和营销能力上是否足够强大

在任何一个制造业中，其他因素也可能起着同样重要的作用，而如下三个因素是一个成功投资与众不同、卓越超群的基础。这三个因素分别是：

◆  比大多数竞争对手更强大、更有效的市场扩张和销售能力；

◆  生产能力，即以更低的成本生产出优于大多数竞争对手的产品；

◆  研发能力，即通过研发活动在不断改善现有产品的同时，企业在自身能力范围内不断开发出盈利性的新产品。

可以说，所有这些因素都适用于包括电子业在内的任何行业。因此，从一方面看，在讨论电子股特定投资特征之时，单纯强调销售能力也许是不符合逻辑的。但要注意，我在探讨电子行业时特别谈到了研发问题，之所以这么做的根本原因在于，和其他任何行业中影响投资最关键的因素相比，研发对电子这个日新月异的行业来说更为重要。因此，相比其他行业，投资者应更加关注电子企业的销售能力。

这背后的原因可以归结为电子业务中拥有比例相对较高的政府订单。毫无疑问，我完全能体会到，要获得这种具有特殊意义的项目，最终还要取决于企业的销售能力。但我认为，这绝对是一种特殊的销售能力。向国防部兜售产品所需要的技能，不仅要远远逊色于常见消费品所需要的销售技巧，而且从销售角度看，它们在本质上也是截然不同的：无论在政府推销方面做得多么出色，都不一定能让民用业务的销售能力得到提高。

换句话说，在大多数行业中，如果一个企业没有强大的销售组织，它就很难实现增长。精明的投资者根本就不可能被这样的企业所吸引。同样，它们也不可能实现所谓“成长型股票”所具有的高市盈率。因此，我相信这是一种特殊的销售能力。而在电子行业，如果企业具有足够的开发设计能力，就完全有可能形成巨大的规模经济。它甚至可以凭借强大的开发能力，把大企业客户的某些重要成果收为己有。但我还是认为，有辨别能力的投资者应尽量回避这类企业。政府业务的最大问题在于不稳定性。在防范销售额出现大幅波动的诸多因素中，最重要的，莫过于拥有一个强有力的分销组织，只要企业迫切需要某些客户，它就有能力随时接触到这些潜在客户。至于这个组织到底是企业的销售员，还是制造商销售代表之类分销商构成的组织，这并不重要。重要的在于，当企业需要新的销售理念、并且需要在最短时间内全面掌握这些新理念时，就要根据企业的需要，选择并培训合适的销售人员——无论是公司雇员还是外部人员，概莫能外。

空洞地依赖于资产负债表和损益表的分析，并不能帮助投资者认识这些问题。空谈政府和民用业务的比例关系也无济于事。但在我们选择电子类股票之时，要分辨它们能否在这样一个起伏不定的行业中走在前列，并始终保持领先优势，有些因素则是必须考虑的。某些电子企业的创建与领先优势，完全来源于他们在个别领域的创新性开发技能。这些才华横溢的人才不仅关心开发问题，同样也对生产感兴趣。于是，企业的生产环节很少会受到冷落和误解。尽管也有例外，但绝大多数开发人员对销售似乎还没有这样的热情。在如何打造市场营销的领导能力方面，他们的领悟力远不及在开发设计上的天赋。从表面上看，一个在开发方面人才辈出，但却缺乏销售实力的电子企业，也许会在一段时间内给股东带来不菲的收获，因此，他们很可能会继续忽视建立和完善销售组织的重要性。但从长期看，那些没有被禁锢于这种短视倾向的投资者，更有可能大获全胜。