众多投资者的业绩不尽如人意，其中一个最重要的根源，就是他们往往习惯于不加分辨地盲从这样一种观点：昨天就是明天的序幕，刚刚发生的事情肯定还会在不久的明天延续下去。投资者已经意识到，很多投资载体会比铁路股票拥有更光明的投资前景。若干年之后（几十年也许未必恰当），那些能深刻体会这一点的机构投资者，必将会以股票形式持有这些企业的大量股份，其中最主要的原因在于，这种做法已经成为整个投资界的共识。同样，造纸、水泥和木材加工等某些行业的股票价格也一直表现出相当可观的增长趋势。如果把50 年代末期的股价与它们在此前10 ～20 年的价格进行对比，我相信，它们中的很多都在享受着投资者众星捧月般的青睐。但那些目光锐利的投资调查机构总有一天会发现，这种盲目的追捧是不合情理的。

这些行业的特点之一就是资金需求异常巨大。水泥厂或木材厂单位吨产量所需要的投资是相当巨大的。尽管木材加工厂并不需要巨大的初始投资，但数量可观的木材存货以及加工设备，同样也需要不少的投资。此外，获取林地资源也需要付出一笔高昂的费用。

现在，我们再看看延续于整个30 年代的经济大萧条。当时，造纸、水泥和木材都已经成为最没落的行业。每个行业或多或少都存在一定的产能过剩问题，这导致工厂大量闲置，或是工厂利润微薄、经营惨淡。最终的结果是，尽管股票的销售价格基本能与收益能力相互匹配，但和水泥厂、造纸厂以及林地所代表的历史成本相比，仍存在着大幅的下降空间。

在“二战”结束后不久的一段时间里，这些行业也曾经历了翻天覆地的变化。这些变化体现在两个方面：一方面，经济的快速增长几乎影响到每个行业，这意味着，市场对水泥、纸张以及木材的需求，不仅超过了战前，而且也刺激了整个行业的产能，并且让新建工厂成为满足市场需求不可避免的手段；另一方面，还有一种重要的力量开始浮出水面，那就是战后螺旋式上涨的通货膨胀，导致成本结构发生了变化，造成水泥或纸张工厂增加单位产量所需的成本远远超过20 年代的平均水平——那也是兴建工厂最集中的一段时期。同样，购买单位面积的林地也需要支付与资产价值相对应的成本。

它们对生产设施的需求是实实在在的，因此，为保证这些新建工厂能实现正常盈利，市场开始对价格进行结构性调整。在这种情况下，市场运行必然会以战后的成本为基础。但我们还要看看战后新建工厂的盈利能力，它们毕竟是这些行业的主要产量来源。由于这些工厂都是在计划产量条件下运行的，因此，与战前在产量过剩条件下运行时的情况相比，它们在利润上必然会出现大幅增加。除此以外，成本上的竞争优势再加上非常有利的价格结构，也为这些新建企业带来了可观的利润。在这种情况下，经营利润或是这些水泥、木材和造纸类股票价格的直线飞涨，也就不足为怪了。

我有理由相信，在60 年代的这些行业中，之所以说它们大多将会成为出类拔萃的投资对象，并不是因为这些股票的价值在战后初期出现令人不可思议的剧增毫无道理，而是因为两个共同促成这种股票投机性暴涨的因素将不复存在。作为其中一个因素的通货膨胀很可能还会像不久之前那样持续下去。但随着这些行业的普遍走强以及持续增长趋势的日趋明显，我们几乎不可能再次看到以下两种力量的共存：通货膨胀的不断加剧，以及这些股票以“基本价值”为基础，按正常的盈利水平确定其市场价格——而这个价格水平，恰恰是这些股票价格全面上涨的根本原因。

我们不妨比较一下水泥、造纸和木材类股票与化工、电子和医药类股票。30 年代后期，后者的收益率很少低于10% 。很多股票都达到了很高的市盈率，市价大多为账面价值的若干倍。而此后出现价格大幅上涨的几乎完全是这些企业在此期间推出的新产品，在很大意义上，研发和工程设计方面的巨大投入是这些新产品出现的根本原因。同样，这又必定会带来60 年代的继续增长。这一点绝不同于在其他几个行业中曾经发挥巨大作用的“一夜暴富”，甚至是“一步登天”般的变革。

当然，尽管每个企业之间都存在着这样那样的差别，但在考虑到个别企业的情况之前，我们还不应该这样对某个行业一概而论。尽管有些企业也试图在瞬息万变的化工和电子行业争得一席之地，但由于缺乏开发新产品的能力，以至于他们只能面对不断萎缩的销售。相比之下，像斯科特（Scott ，美国著名纸业公司，20 世纪60 年代前曾是全球造纸业的霸主。——译者注）和克罗·泽勒贝奇（Crown Zellerbach）等某些高人一等的造纸企业，却能通过在关键性新产品上特有的研发和营销能力，不断扩大自身业务。而这种增长恰恰又是最有可能实现股东收益增长的途径。战后，在餐巾纸、手巾纸、纸杯尤其是牛奶和冷冻食品包装纸等一系列纸制产品领域，人均消费量飞速发展，所有这一切，都无可争议地验证了斯科特和克罗·泽勒贝奇等企业在管理上的卓尔不群。但随着塑料及合成纺织品价格的持续下降以及它们在性能方面的日益多样化，化工行业对一次性纸杯、某些冷冻食品容器以及干洗店装衣袋等以往被纸产品垄断的市场提出了新的挑战，这已经成为不可否认的现实。因此，我们也许可以饶有兴趣地去观察一下，占据业内领导地位的纸产品企业是否能够抵挡这些挑战，保护他们精心打造起来的纸产品业务，或是面对不断完善的合成纺织品行业，在一次性纸制服装等领域不断开拓新商机。

同样值得我们探讨的是，在近年备受市场瞩目的诸多行业中，还有一个行业也许不会在60 年代重现战后初期的辉煌，它就是石油行业。在整个50 年代末期，该行业一直难以博得投资者的好感。即使是到了1958 年，投资机构也没有对这些股票产生出激情四射的冲动。但大多数机构投资者持有的石油类股票，还是要高于其他任何行业。由于众所周知的原因，使得这些数字并没有什么说服意义，因为它们在某种意义上毕竟还依赖于我们对行业界限的主观定义。

但由此以后，金融界却突然开始对石油类股票超常地倾心痴迷。这里面的原因很多，我很难一一道来。在美国，石油需求量的年增长率一直略低于市场预期。此外，另两个因素也在进一步削弱石油需求的预期增长率：一个是美国公众对耗油量更低的小型或“经济型”汽车，表现出了不可思议的热情；另一个因素则是其他燃料对工业及航空用油在价格上的挑战。与此同时，随着国内越来越多浅层易开采油田的发现，替代天然石油的成本也一直在不断减少。另一方面，国外市场也开始受到美国人的青睐。国外石油需求量的年增长率越高，探明的高产油田数量越多，“国际企业”就似乎越有可能对纯国内企业的通病形成免疫力。但时至今日，极端国家主义浪潮以及对“外国石油剥削者”的普遍性敌视态度，正在阿拉伯国家、委内瑞拉以及印度尼西亚等产油国日渐兴起。最不利的局面，也许就是所在国直接对外国石油公司实行征税措施；而最乐观的情况恐怕就是大幅增税。考虑到这些，我们也就不会感到奇怪。很多敏锐的投资者会思考：既然销售额、收益在持续增长，新探明的石油储量也不断增加，那么，这个在以往15 年里始终表现强劲的行业，他们是否参与得还不够多呢？

很多和我一样的人都认为，对于大多数人而言，唯一值得持有的股票，就是能在未来具有超常增长潜力的股票。我认为，投资者有足够的理由去关注当前市场对石油股的评价。决定大多数石油生产企业利润水平的主要因素，仍然是产品的价格，相对其他很多行业，这一点显得更为突出。随着新油田的发现越来越困难（因而开发成本也越来越高），和其他任何行业一样，石油行业的工资成本和其他成本也在不断上涨。因此，大多数石油公司的收益增长还依赖于价格的进一步提高。尽管世界各地的新探明石油储量仍然相当可观，但我仍然相信，这种增长根本就不可能是世界性的。从国内角度看，由于现有价格结构取决于政府的进口配额以及各州的强制性摊派，因此，大幅提价在政治的角度来说是难以接受的。

但一旦目前的市场条件发生变化，石油类股票就会让很多曾经激情四射的拥护者大失所望，因此，我相信，这肯定会让那些诽谤者醒悟。

有些人可能担心政变或是地方性政治事件导致美国大型石油公司的资产被国家征用。但石油供应的过剩则会降低该行业对股票投资者的吸引力，因此，在很长一段时间内，大多数国家还不至于采取这样的过激行为。伊朗曾经在50 年代中期尝试过收购国外石油公司股份，但他们的经历却告诉我们：炼油厂的石油在经济用途上还没那么重要。要发挥这些石油的经济价值，就必须把它们输送到其他内陆国家的市场上进行销售。而只有大型公司才拥有输送石油所需要的管道和储存设施，把石油运输到销售点，而且也只有他们，才有能力完成石油在这些市场上的销售。与此同时，尽管目前的石油供应相当充足，但如果任何一个国家或政治群体限制石油供给，其他地方就很可能会出现石油短缺。而加拿大、委内瑞拉、印度尼西亚、中东阿拉伯国家以及伊朗（不属于阿拉伯国家）等诸多国际团体，又很难在行动上达成协调。目前，北非以及拉美其他地区正在兴建大型储油设施。在这种情况下，决定石油供应的谈判主动权并不在产油国手里。尽管暴乱或变革在任何时候都有可能控制和暂停某个国家的石油生产，但在目前的整体形势下，这种举措的力量是微不足道的，最多也只能是暂时性的。

尽管产油国并没有掌握谈判的主动权，但他们的力量依然不可撼动。按我的猜想，近期的趋势还将延续下去。这些国家的税赋征收（或是他们在总利润中所享有的份额，两者的作用是一样的）将稳定而缓慢地递增。这就意味着，每增产一桶石油，石油公司的每桶收益就会减少一点。因此，我还可以进一步推测，两种力量将会相互抵消。也就是说，在不远的未来，巨型石油公司的股票既不可能有此前那么强劲的表现，也不可能像某些杞人忧天者担心的那样，成为投资风险的来源。

如果我的判断正确无误，那么所有这一切都将告诉我们：尽管某些经营良好的大型美国石油公司对未来充满希望，但投资石油公司的黄金时代应该已经结束。如果这个曾经令投资者欣喜若狂的领域已经告别了我们，那么，另一个令人期待的能源行业马上就将拉开帷幕，为我们带来新的希望。机械制造以及煤炭化学加工行业的稳步发展，必将给那些不乏创造力和远见者的煤炭企业创造新的发展契机。