他投资者借入股票并卖出，到时候再以低价买入，这样便可获利。

杠杆效应和卖空策略在 20世纪 20年代的时候都被用到过，不过绝大部分都是一些拿自己的钱投资的人。但是 1929年的灾难让这两种方法臭名远扬，对受托打理他人存款的专业人士来说，它们过于激烈。琼斯的创新就是看这些方法怎样可以不过激，他通过“投机的手段达到保守的目的”，他总是这样说。即便那些图表没有迹象表明市场要跌，琼斯也通过做空一部分股票作为一种惯常的预防措施，以保证他的投资组合能够对抗市场风险。这使得他能大量买入有希望升值的股票而不必担心道琼斯指数下跌：“你可以买入更多的股票而比那些只做多的人冒更小的风险。”一旦市场趋势不明朗，传统的投资者就得卖出像施乐（ Xerox）或宝丽来（ Polaroid）之类的热门股票，而对冲基金却可以通过选择股票获利，即使是在市场似乎被高估的时候。

在 1961年私下散发给外部合伙人的招股说明书中，琼斯用一个例子解释了套期保值的魔力。假设有两个投资者，给他们每人 100 000美元，再假设他们同样擅长选股，而且对市场持乐观态度。第一个投资者用传统的基金管理原则投资，用 80 000美元买他认为的最好的股票，剩下的 20 000美元买无风险债券。第二个投资者按琼斯的方法投资，借入 100 000美元使资金总额达到 200 000，然后用 130 000美元买好股票，卖空价值 70 000美元的不好的股票。这使第二个投资者在做多时有了多样化的优势：有 130 000美元，他可以买更大范围的股票；这同时也使他有较低的市场持有：用价值 70 000美元的空头平衡 70 000美元的多头，所以他的“净持有”为 60 000美元，而第一个投资者是 80 000美元。这样，对冲基金的投资者就同时拥有了较低的择股风险（因为多样化）和较低的市场风险（因为套期保值）。

还有更好的。看看套期保值对琼斯所获利润的影响。假设股市平均上涨了 20%，而且由于他们善于选择股票，琼斯例子中的投资者所选股票的上涨比市场高 10%，也就是上涨了 30%。套期保值投资者做空的部分也不错：如果指数上涨 20%，因为他选择了表现低于平均水平的公司的股票，他做空的股票只上涨了 10%。这两个投资者的投资结果如下（见表 1—1）：

这个结果似乎违背了投资的基本规则——只有承担高风险才能赚取高收益，而套期保值投资者赚得更多，尽管他承担的市场风险和择股风险更小。再来看看市场下跌的情况（这个方法带来的效果更好）：如果市场下跌 20%，两个投资者所选的股票还是比市场平均好 10%，结果会是这样（见表 1—2）：

总的来说，对冲基金在牛市和熊市的表现都比较好，因为它所承担的风险较小。当然，只有在投资者善于选择股票的时候这个结论才成立，一个不善于选股的人用琼斯的方法，可能使他的劣势放大。不过，既然套期保值有这么多优势，那么为什么其他基金经理没有效仿呢？

答案首先是因为卖空，就像琼斯在发给投资者的报告中指出的，这是“一个鲜为人知且能毫无理由地吓跑投资者的方法”。而这个恶名自大萧条时期它就背上了，并将一直延续下去；在 2008年的恐慌期间，监管机构对这个方法进行了限制。不过，琼斯耐心地解释说，成功的卖空者起着一个对社会有用的逆向操作的作用：通过出售高于合理价位的股票，他可以在泡沫出现时就加以抑制，然后通过价格下跌后将那些股票买回，他可以提供一个软着陆。卖空者绝对不会助长投机，而是缓和市场的波动——这是对冲基金经理后来反复想要说明的，不过这个恶名还是没有洗刷掉。