成功机遇 价值低估

我们进行社会和市场调研，是为了掌握客观真相。掌握客观真相是为了在理论失灵、市场失灵、政策失灵和行为异相（象）时寻找到价值低估的投资标的。现代行为金融学所谓的异相概念，不仅是金融市场存在异相，可能普遍存在于经济和社会甚至精神活动中。比如，政策的导向与政策效果之间的差异，甚至出现政策效果与政策导向相反的情况，就是政策失灵。比如，市场自组织不能进行自我恢复，特别是经济失衡时，市场自组织无法恢复市场秩序，表现为市场失灵。比如，金融领域存在小数定律和过度自信导致的市场过度波动现象。当投资者看到许多公司盈利时，小数定律引导他们相信公司的盈利会不断上升，于是投资者在交易活动中会盲目跟风，从而导致股票价格过度波动。另外，投资者往往对私人信息过度自信，这也会增加股价的波动性。又比如，当2009年通过政策援助，各国联合行动出现了史无前例的协同效应，但到2010年政策就出现失灵现象，这是因为各国联合行动的作用力开始出现相互偏离，导致2010年宏观经济的“复杂”多变，表现在资本市场，则行情起伏不定。

“高瓴投资”的张先生在2010年3月6日杭州西溪边“中国人民大学证券投资界高峰论坛”上提出他的投资原则。他的投资有三个基本原则：智能上的诚实、面对变化环境的好奇心和面对变化环境的独立性。“诚实的品质”导致个体面对失败时，不掩饰、不诿过，及时改正错误，从而更加完善自己的理论和操作水平，防止出现个体认知失灵。“好奇心”迫使个体面对变化的环境好学向上，不断完善自己的知识结构，“格物而致知”，从而实现个体认识与客观之道的对应关系。“独立性”是个体面对失败、完善知识结构前提下，不为群体意识所俘虏，从而避免了从众效应，能够获得估值最低的投资标的，从而在对的时间获得对的投资对象，实现倍增的收益。

近年在私募基金界异军突起的裘先生在对话中认为，除了上述三原则外，还要加上“宽容”，形成投资成功“四原则”。宽容形成平常心，不为国家政策、机构投资、居民群体和国外资本的行为影响自己的利益而埋怨，而是从内心反省自己、修正自己，善于与政策等外在的环境相处，形成一种利益众生与利益自己的“气场”，从而得到贵人相助。为此，裘先生在2010年3月21日的“227读书会”千岛湖会议上补充提出他对新十年A股市场的系统看法。

裘先生认为，新十年资本市场出现了新的特征，可能出现大反弹，投资机会就在春夏间，主要是投资者悲观，但业绩增长超过多数人预期：

一是时尚差异缩小归零。在足够长的时间跨度内，最新投资时尚行业没有超额收益，传统经典也会得到足够的收益。如果公司没有超越行业的成长性，没有超额收益。股票时尚经常变，但业绩增长是永恒的经典投资法宝。

二是创新业务和国际化对估值影响。A股市场已经足够大，制度、技术、组织、产品创新不断。在不断变化的环境下，A股估值规则将迅速国际化。行业龙头永远稀缺，寻找新行业的龙头老大，可以获得超额收益。市场在成熟，一些短线交易天才已经无法适应变化创新的市场，在成熟市场，如果不熟悉基本面，无法有超额收益。

三是投资者对波动的预期和波动周期成“负相关”关系。每次行情启动，都与群体预期相反。2010年群体预期行情涨不高，行情有可能出现大反弹。经济增长与流动性，政府可以影响之。如果经济下行，会推动增长和流动性，政府开始提前反应，提前管理预期，反过来影响经济运行态势。长线看，行情、宏观增长和流动性三个周期是高度相应的，股市提前反应经济增长，流动性为经济增长服务。

四是传统产业与新兴产业的关系。传统产业退出主流要经过长时间的过程，产业升级与结构调整要有时间结构的流程。如果有关产业低估，我们要抓住机会。比如，2009年没有人相信医疗、食品会有机会，笔者当时提出2010年喝酒、吃药、煸风、点火李国旺：《什么公司最会赚钱》，山西人民出版社，2010。是社会改革背景下的投资方向。

五是从关注政策面转向重视基本面。2008年底大家关注基本面，不买股票，2009年后基本面不好时，政策面推动了流动性、流动性推动行情。2010年的资本市场格局是流动性在收缩，公司基本面在好转，因此主导A股行情的重点应当转向公司基本面。当然，投资者也要关注政策面，因为政策面关系到市场总体的供求关系。2010年投资基本面要关注，是因为基本面直接影响估值水平。2010年主基调是从强调政策面转向基本面，这是大概率事件，即市场正通过基本面的改善酝酿一轮大反弹，因为，业绩超过预期的大盘股估值水平偏低，这些公司的相对估值会提升。比如，当前公募仓位处于80%左右，处于历史低位，多数人偏向保守，转向蓝筹股投资的机构偏少。当然投资机会要从下而上选择，选择超过预期的大盘股进行投资。判断反弹时间很难，必须有个时间的提前量，做好反弹行情的准备，就是要掌握大概率事件。

在同一会议上，证大投资朱先生认为，投资要对相关产业有渗透力、感知力和预知力，因为中国经济已经进入新时代，回归常态常理有个时间点问题。中国已经进入泡沫经济加垄断经济时代。泡沫经济如吸毒品，人们在享受中可能受到重挫，可能在疯狂中回归常态。当前泡沫经济正在自我强化，特别是在地产、资本市场和外来资本中击鼓传花。我们如何从泡沫经济中全身而退？中国经济已经进入垄断时代，产业集中度会不断提高，前两名龙头企业能否制定产业游戏规则从而规范行业发展？真正的垄断经济，是市场选择的结果。地产泡沫已经很大，流动性会进入股市，大盘的波动性在收敛，但机会可能在地产的炒作资金进入股市的时候。回复常理的过程，先要疯狂，然后通过危机回归常理。

如果从资本市场扩展到其他领域，“异相”从本质上讲，是人类主观认识与客观世界运动规律间的脱节或者误解造成的。比如政策失灵，核心问题是政策制定者从主观的愿望或者政策制定者的利益出发进行市场调节，可能没有考虑到投资机构、广大居民、国际资本的利益，或者已经考虑了相关利益方的利益，但是出台政策的时机、地点、方式、可操作性无法让其他利益方认同，因此，政策出台了，政策的执行成本很高，但是没有产生政策的预期效果，甚至产生反效果即加重了市场失灵的程度，从而出现政策失灵与市场失灵重叠的情形，加剧了社会的危机。中国近代史上蒋经国在上海“打老虎”的案例，就是明显的政策失灵与市场失灵从而加剧社会危机的典型。比如，在“人民公社”后期，违背农民利益的割“资本主义尾巴”的政策，既没有达到政策目标也加剧了市场的危机，从而造成了严重的社会危机。

因此，出现市场异相的时候，无论是国家、机构、厂商、居民个体，都要进行危机处理或者危机反思，从主观上寻找原因，及时调整主观的观念、理论、行为、习惯等，尽量将主观的能动性与客观的事实对应。要实现主观能动地进行自我调整，就得从诚意、修身等入手，只有精神纯洁者，才会勇于承认对于本相、真相、实相的无知，从而从否定“我执”开始，放弃我相，实现接近实相的目标。所谓我相，就是以自我为中心，以自我的利益追求为“成功”的参考点，结果会造成利益相关方关系的紧张、冲突、斗争，反过来制约了个体成功道路上的成功率。