二、“资产证券化”是一把锋利的双刃剑。

将同类性质的按揭贷款集中起来，打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者，这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房按揭贷款市场也不例外，次级债（金融衍生品）的发行比例占了整个次级住房按揭贷款（标的资产）的六成以上。尤其值得一提的是，这一过程的完成需要多方金融机构的参与。这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产的市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险。

比如次级按揭贷款市场的经纪商，首先会找到潜在的次级按揭贷款的需求者，指导他们填写贷款申请，并完成自己提交给贷款机构的、关于借款人的资信审核报告。然后，贷款机构根据经纪商的审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小取决于这些经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。正如上述所描述的那样，在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房按揭贷款的信用风险就会大大增加。

接下来，次级按揭贷款机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债。一般来说，它会立刻成立一家信托公司，将自己各类贷款的收益索取权卖给这家信托公司，然后再由其根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式（次级债）批发给承销商。这其中还需要信用评级公司对债券的信用等级进行评估，而评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。我们可以认为，次级债市场的积极作用就在于增强次级住房按揭贷款机构的信用创造能力和改善次级按揭贷款市场的整体流动性。但是，次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节。如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者（机构投资者等）的本金和利息的回报。这时一旦拨备不足，就会出现资金链的断裂，造成市场大范围地沽空次级债的局面——在流动性过剩的时代，流动性危机的爆发也不可避免！ 

当然，在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化——次级债的申购过程顺利完成。这意味着一旦有不测事件发生（标的资产违约率超过某一限度），贷款机构会按照事先的承诺，赎回投资者所持有的次级债。所以，当楼市价格下降和利率上升时，贷款机构就会面临越来越严重的赎回次级债的流动性风险。为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局，次级按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来对付不测。事实上，对一些小型的贷款机构而言，其原先融资成本就相对较高，再加上这一市场竞争激烈，如果没有监管的约束，要做到这一点将十分困难。2007年美国次级债风波中所出现的相关机构的连续破产就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。

尽管如此，由于次级债标的资产的风险特征十分明显，它的高收益又得到信用强化条件（赎回协议）的保障，所以，尤其在标的资产市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者所青睐，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。

通过上述对次级债市场的参与者和资产证券化过程中风险形成机制的描述，我们可以从以下几个方面清醒地认识到次级债市场（金融创新活动）的双刃剑作用：

一方面，次级债市场的存在保证了次级住房按揭贷款市场的繁荣，同时在次级债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的收益需求。所以，尽管是次级债，它在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且市场的流动性与普通债券相比一点儿也不逊色。这也是我们现在所看到的有这么多的世界知名金融机构同样被卷入了这场风波的一个重要理由。

但是，另一方面，我们也不得不看到，次级按揭贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，就很难保证市场趋于有效，发挥上述积极作用，即做到信息的准确和风险定价的无误。同时，应该引起我们高度戒备的问题是：标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场（次级债市场），影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门，甚至是不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险。如果因为这样的系统性风险引起金融风暴迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑“次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，迫使政府为自己造成的系统性风险埋单”！