中国经济现在已经不是讨论“要不要”退出的问题，而是选择何种退出政策路径的问题。

对于任何宏观当局来讲，面临总需求上升和通胀压力时，政策的选择无外乎两个方向：对外升值和对内紧缩。

对于一个重商主义的经济体而言，升值的内在动力何在？

我们的现实利益（就业+社会稳定）都压在这里，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？显然，汇率调整已经无法将中国带出失衡的泥潭。

既然内在动力缺失，那就看外部压力。危机后的美元进入了风雨飘摇时期。

当下美元的汇率很大程度上是靠人民币的“软钉住”来维持的。全球最大的钉住美元的超级经济体一旦抛弃美元锚，美元的跌势很可能就会加速。 全球资产和商品价格将出现急升，随后将是通胀恶化，泡沫破裂。而中国需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的功效。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，将为此付出“进口”越来越严重的资产泡沫和物价通胀的代价，但总的来讲双方还是各取所需。

重申一下，人民币汇率是政策变量，不是市场决定的，市场只能猜谜。如果外部压力不强，宏观当局调控路径的选择肯定是先对内紧缩，收货币，看看通胀演化；只有等到压不住的时候，才会有动汇率的考虑。

从对内紧缩来看，中国货币扩张退出的关键在于信贷 。

很多人紧盯着中国人民银行的货币政策，而事实上，中国的货币扩张几乎全靠微观机制（银行加杠杆）完成。2009年中国人民银行的基础货币投放增速刚刚达到两位数，全年多数月份都处于净回笼状态，但是银行却放出了接近10万亿元的信贷，货币乘数反弹致使中国的狭义货币供应量和广义货币供应量创了近十几年的新高。

扩张如此，退出亦如此。

同样的，只要微观机制被严格锁定，如银监会的资本约束和拨备提高，货币流通速度就要下行。2010年的货币扩张肯定会显著下降。当然，从2010年1月份前两周的情况看（传言前两周信贷新增已经突破万亿元），恢复严格的信贷额度管理依然是中国宏观调控最有效的手段。

坊间流传甚广的一个观点是，因为这一次是政府主导的经济刺激，所以政府不会实质性收紧流动性，“所谓10万亿元信贷，一收就可能有5万亿元坏账”。这话对，也不对。

关键是要分析企业自己为预防2010年的紧缩，预留了多少存底。

2009年有一个显著的现象就是企业存款的增加非常惊人，全年有5万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8~9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用，没有形成资本形成。另外还有一点，在城镇固定资产投资的资金来源中，来自信贷的资金规模比银行贷款统计中的中长期贷款规模要低出许多，达万亿~万亿元。但是在正常年份中，这两者的规模是相差无几的。这是2009年一个非常奇特的现象，只能说明，有大量资金没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。因此，即使2010年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，也不会造成4万亿元投资项目的“烂尾工程”。

既然调控的核心是信贷，我判断，中国人民银行会以最常规的流动性管理组合应对：逐渐抬升货币市场利率+提高存款准备金率或差别准备金率+定向央票，以此约束银行的信贷扩张能力。

中国人民银行的谨慎主要是基于货币政策效率不佳。

如果被调控的主体不在资金运用的边界上（超额准备金率在3%以上，主要银行贷存比降到60%），数量工具的效果将显得相对有限。

如果经济体中融资主体对利率缺乏相应的敏感性，除非非对称加息（只加存款利息率），否则利息调整可能会导致更加严重的错配。因为利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，经济体中的弱势群体（私人资本和中小企业）每次都是受损的对象。

尽管我认为加息不会作为宏观当局主要的调控政策来考虑，但或许会有避免实际负利率的跟踪加息。

如果2010年上半年严格执行信贷从紧，如果美元不出现失控和大宗商品价格的超涨，2010年消费者物价指数将呈现前高后低，新涨价因素由总需求决定，我们预测在2%。而全年翘尾价格因素的高点将出现在6月和7月，幅度达到，考虑到新涨价因素的月度波动，2010全年月度消费者物价指数高点或不会突破4%。

如果物价前瞻性变化趋势如此，2010年上半年或会出现一次加息，但连续加息的周期难现。

（根据2010年1月在瑞银年会上的演讲整理）