光有利润高增长还不够

我最近读了麦肯锡的一本新书，《价值：企业财务的四根支柱》（Value：The Four Cornerstones of Corporate Finance），大有温故而知新之妙。本书是作者20年前的杰作的更新版，这次我体会最深的是如何看待企业的利润增长率。作者很严谨地证明了，企业利润的快速增长难以持续；其次，即使可以持续，也未必能给企业带来真正的价值，原因在于资本回报率可能太低（低于资金成本）。资本回报率太低可能有多种原因，比如商业模式上的缺陷。而这种缺陷是无法用高增长来解决的。

股票本身没有什么好研究的，值得研究的是企业。我觉得有一个常识性的结论应该在此一提。一家企业是否上市，对它的内涵价值是没有任何影响的。只有当上市集资时企业的估值超过企业的内涵价值（让新股东做冤大头），这种IPO行为才有增值。当然，上市有助于企业的后续融资，但是对于大多数大中型企业来讲，上市地位对于融资的影响是不大的。最重要的一点，新筹集的资金是否能够增加企业的每股内涵价值，这还是个大问号。对于大量的企业来讲，上市集资只是为它们摧毁股东价值提供了一个更好的平台。

在谈到为什么美国股票长期比亚洲股票昂贵的原因时，麦肯锡的人说，虽然亚洲企业的利润增长率比较高，但是它们的资本回报率却远远低于美国公司。比如，2007年，美国上市公司的平均运营资本回报率（ROIC）为17%，而亚洲公司的为10%。很多亚洲公司把股票的上市地搬到美国，想沾点光，不料变成了“孤儿股”。从中长期来看，股市是不傻的。股票的估值终究取决于企业的价值，而企业价值的核心是DCF，即未来现金流量的折现值。美国公司的利润增长率虽然不高，但是它们的毛利率很高，从而资本回报率很高。

而且，由于美国企业的资本支出一般不大，所以，它们的很多企业成了名副其实的收割机或者印钞机。股票市场特别钟爱那些像印钞机的公司。凡是做过企业估值模型的人们都知道，资本支出巨大的企业往往估值很低，它们的前期投入阶段有四个问题：一是建造风险，二是未来回报的不确定性，三是掉头难，四是回报率低。

大量的亚洲公司由于利润率低，所以要么降低分红率，要么不断筹集新的资金，以应付资本支出。当然，这直接影响到企业的DCF价值。这几年来，我研究过一家东南亚的水务公司，公司管理层的正派、勤奋和水平都让我很仰慕，但是，它的资本支出很大。根据我的估值模型，这家公司股价上涨的空间不大：虽然它的生意会很快做得很大，但是它会需要不断地融资和摊薄。所以，它每股的利润增长会很慢，每股现金流的增长会更慢。

除了资本支出，有些行业和企业对流动资金的需求也非常大，而且难以控制。这同样也会影响企业价值。

麦肯锡的人花了大量的笔墨，用实例解释了为什么上市公司把利润在各个年份推来拉去，谋求一条平滑的利润增长曲线，完全是徒劳和愚蠢；同样，在折旧、费用摊销、税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏，对于股票价格都是没有意义的。这些，我当然都赞同。

作者把企业的增长归纳为好、中、坏三类。好的包括用新产品打开新市场和增加现有顾客的购买量。中级的包括在快速成长的市场中扩大市场份额和收购中小规模的竞争者。坏的增长包括促销、进行很大的并购，或者进行技术革新。

此书技术性较强，读起来不如《福尔摩斯探案集》有趣，有些理念也未必完全能让人接受。不过，它推理严谨，案例颇多，实乃必读之经典。

为高利贷平反昭雪

你知道吗？投资银行、股权基金和对冲基金一般要求投资的内部收益率超过25%，不管他们投资的形式是债权、股权还是可转换债。你知道吗？全球千千万万的银行对信用卡余额所收取的利率高达40%。你知道吗？全球的消费者贷款和微小企业贷款的利率都比银行基准利率高出好几倍。你知道吗？大量的消费品以及医药企业的毛利率在70%以上！

上述高利率和高回报率从来没有人抱怨，但是，我们中国人对高利贷的态度是鄙视或者敌视的，甚至有些从业人员都不敢理直气壮地承认自己是放高利贷的。但是你想想，如果小企业主能够以10%的利率从银行得到足够的资金，他为什么要主动找小额贷款公司或者典当行或者民间借贷人，支付20%甚至更高的利率呢？难道他不懂算术吗？显然，在他所要求的时间和条件下，他完全不能获得贷款，或者不能获得比较优惠的贷款利率。我们的社会究竟是应该逼他们走投无路，还是给他们多一个选择呢？

6月的某个深夜，在雷雨交加的广州，我急需从花都区的酒店赶到办公室取一份文件，虽然只有20分钟的车程，但是几个出租车司机都不愿出门。我好不容易说服了一位小伙子帮忙，付给他200元做报酬。他谢谢我。可是，我更谢谢他。

在多数情况下，高利贷（小额贷款和典当行）就是这样的服务。宁波的王大伯下周嫁女，今天需要5000元添置家具和多买一些食品。某小额贷款公司在15分钟之内把钱借给了他。下周，王大伯收到礼金之后，归还了5300元。这家小额贷款公司一周内收到了6%的利息，年化利率高达百分之几百。但是，你问问王大伯为什么不找银行，再问问王大伯作为一个消费者的体验：他感谢还是仇恨那家小额贷款公司？我们不要想当然，不要居高临下，指手画脚。还是问问他吧！

广州某下岗女工2009年开了一家商店，为几家大企业采购和供应各种办公用品。由于她没有合格的资产做抵押，没有银行愿意给她提供贷款。我们万穗小额贷款公司在认真分析了业务前景之后，帮助了她。今天，她是一个有成就感的企业家。