以2008年12月底为基准，市场上的通货量仅为万亿韩元。这相当于韩国2008年国内生产总值（8 125亿美元，以2008年底韩元兑美元汇率

1 259韩元的标准，约合1 023万亿韩元）的6%，相当于2007年10月股价指数达到2 000点时总市值1 029万亿韩元的6%，不到房地产、债券、股票市场约7 000万亿韩元总市值的1%。事实上，庞大的资本市场的大部分是由信用创造的，支持它的实际资金（通货量）不过1%而已。因此，资本市场必然对资金的流动十分敏感。

我们以2007年以后的实际情况来研究资本市场资金的流向。2008年的世界经济危机始于2007年房地产市场泡沫的破灭。

① 房地产市场泡沫的产生以及破灭。将1890年房屋价格指数看做100，1890~2009年的100年间房屋价格的变化情况请参看下图，更确切地说，考虑了消费者物价指数以及通货膨胀因素导致的实际价格的变化。

1890~2009年，100年来美国房屋价格指数的变化

基准：1890年=100

来源：罗伯特·希勒

自1990年年底起，由于格林斯潘推行低利率等政策，美国房地产价格开始暴涨（1990年上涨7%，1991年4%，1992年3%）。2000年纳斯达克市场崩溃，房地产市场受到一定程度的冲击，并且暂时出现停滞状态。随着格林斯潘低利率政策的大力推进，第二次暴涨迅速出现，截至2005年增长了100%以上，热点地区增长超过200%，泡沫产生。之后，2006年开始房地产价格大幅下滑，下降幅度又超过了50%。另一方面，金融衍生品市场的泡沫也开始破灭。

在20世纪70年代后期美国第一次房地产市场繁荣期，韩国也因为开发首尔江南区，使得房地产价格暴涨。到80年代后期，美国第二次房地产市场繁荣期，韩国也因日山等第一批新城市的发展出现了第二次房地产价格上涨。美国的第三次房地产市场繁荣期是在20世纪90年代末，而韩国则由于外汇危机，直到2005年才出现房地产价格暴涨。

② 资金从房地产市场流向股票市场。房地产市场的泡沫一旦破灭，资金就纷纷转移到股票市场。

道琼斯指数在第一次石油危机（1973~1974年）和第二次石油危机（1978~1980年）之后，1980~2000年一直在稳步上升，在纳斯达克市场泡沫破灭时期下跌了一段时期后，2003年开始再次出现上升趋势。道琼斯指数在有关当局担忧房地产经济过热而提高基准利率的2004~2007年9月又上升了25%以上。2006年房地产价格下降，资金流向股票市场。2007年9月道琼斯指数刷新了最高点，保持在13 000~14 000点。但是政府为了平息2007年9月以后次贷危机中抵押贷款亏损的事态，大幅降低基准利率，股价指数比最高点下降了40%以上。在这个过程中，股票市场的投资者们遭受了非常大的损失。

2006年以后房地产市场和股票市场的变化

来源：韩国银行

③从股票市场流向原材料市场。伴随着股票市场泡沫的破灭和低利率带来的通货量增加，为了保证通货的价值，资金转移到了原材料市场。

投机势力转移到石油市场，油价于2008年7月每桶价格飙升至147美元。之后随着经济进一步衰退，油价在短短6个月之后的2008年12月下降至每桶30多美元，下跌了70%以上。

道琼斯指数和国际油价（WTI原油）的变化

来源：韩国银行

同期，铜的价格从2008年7月的美元每磅下降至2008年12月的美元，下跌70%。小麦从2008年3月的1 318美元每蒲式耳下降至2008年12月的457美元，下跌65%。在这一过程中，原材料市场的投资者遭受了重大损失。

④从原材料市场流向储蓄或外汇市场。原材料市场泡沫开始破灭，资金迅速转移到银行储蓄产品或外汇市场。下图显示了2005年以后美国家庭储蓄率一度接近0。而至2008年储蓄率开始上升，2009年1月为5%，5月为，达到了1993年后的15年以来的最高水平。

进入2008年之后，韩国银行降低基准利率，存款利率下降，汇率上升，国民期待通过汇兑差获益，因而纷纷选择外汇存款。2008年底（相比2007年底）居民的外汇存款增加了24%。

韩国居民外汇存款以及汇率变化

来源：韩国银行

⑤ 从存款或外汇市场再次流向股票或原材料市场。另一方面，美国从2007年8月至2008年12月的1年零4个月的时间里将利率由下调至 ，接近零利率水平。2009年2月美国又出台了7 890亿美元规模（政府支出64％，减税36％）的经济援助政策。不仅是美国，其他主要发达国家的政府也同样实施了这种超低利率政策和积极的财政政策。由于增加了流动性，道琼斯指数从2009年2月的7 064点到7月底上升至9 093点，上涨29%。美元价值的下降使得原油价格从2008年12月的31美元每桶上升至2009年7月的68美元每桶，上涨了一倍多。

2007年以后资金的流动路径如下：

2007年以后资金的流向