五、“债转股” 在我国资本形成机制上的创新

既然国有企业陷入过度负债的困境，是源于“拨改贷”以后资本形成机制上债本错位的体制性缺陷，那么根本的解决办法就是“债转股”。在我国，“债转股”在资本形成机制上的创新，也是一个极好的例证。

1995年，18个工业城市优化资本结构试点。当时由于长期实行“拨改贷”，国有企业资本与负债的比例已是16.7∶83.3，即不到2∶8，陷入全面过度负债的困境。当时算账，要把负债率降低20个点，至少要补充9 500亿国有资本。.

不久，工业城市优化资本结构试点扩大到100多个城市。政府以“红头文件”鼓励兼并、规范破产，并且采取对银行逾期贷款挂账停息或减免欠息等多种解困措施，唯独没有实行“债转股”。而且由于种种误解，政府高层对几个有关“债转股”的银行试点案例，采取了严厉批判和禁止的态度。

1995年9月，中国国际金融公司(即中金公司)成立。当时，王岐山是建设银行行长，又兼中金公司董事长，林重庚和哈里森·扬先后担任中金公司第一、第二任总裁，我受邀为公司高级顾问，曾和方风雷、毕明建两位副总裁调查过上海一家过度负债的困境企业星火纸浆厂，拟订了一个破产和解重组的方案，尝试以债权银行委托中金公司阶段性持股（“债转股”）参与企业重组来取代破产清偿的方式实施救援。这是一个新思路，曾经获得国家经贸委、中央银行和上海市政府等多方面的重视和支持。我们对“星火重组模式”的推广的确曾寄予厚望，但当时政府高层热衷于推行“鼓励兼并、规范破产”。这个本来可以与国企改革的兼并破产相补充的试点方案，同样受到严厉批评和排斥。最后仅仅同意作为个案实施，不许其他单位仿效和推广。

但是政府“鼓励兼并、规范破产”的“红头文件”和解困措施并不是那么灵验。终究因为大量债本错位的企业无力补充资本，并没能从根本上改变过度负债的形势。直到1998年，国际上受到东南亚金融危机的影响，国内国企过度负债的困境严峻，国家要求国有大中型企业三年解困的时限紧迫，才不得不于1999年下半年成立了四家金融资产管理公司，并对相当一部分过度负债的大中型企业拖欠国有商业银行的贷款实行“债转股”，这才作出了从根本上解决过度负债的重大决策。可以告慰的是，这次“债转股”的文件，基本上接受了“星 火重组方案”的经验和一些重要原则。

“债转股”的最大功绩就是，从此结束了国有企业实行“拨改贷”以来长达15年的过度负债的历史，把多年颠倒了的“债”和“本”的关系重新摆正。它实际上是对40多年讳言资本历史的彻底否定和总的清算。

这次“债转股”把国有企业拖欠银行逾期未还的4 600亿元贷款，即银行的不良贷款，转为金融资产管理公司对企业的持股。“债转股”在资本形成机制上的最大创新，就是将这4 600亿元本来已经是企业欠银行逾期未还的不良贷款，作为贷款。一旦实行“债转股”，债权转为股权，企业减少了负债，却增加了资本。它更加奇妙的作用是，不但化解了企业过度负债，而且化腐朽为神奇，由此优化了企业资本结构，凭空增加了4 600亿元的企业负债能力，成为这一时期增加银行贷款、缓解通货紧缩的一支“生力军”。

“债转股”生动地说明，同样的一元钱资本，它在“债”和“本”的关系上，错位与顺位，对经济金融的作用悬殊，竟有如天壤之别。这对于广大政府官员以及企业、银行、经济、金融人士，是又一次有关资本文化的别开生面的教育。

要说“债转股”有什么不足，那就是这一项原本是市场经济中投资银行化解不良债权的生动活泼的措施，现在变成了由政府部门以“红头文件”推行的千篇一律的行政行为。人们更多地看到逢迎权力的官场习气，而很难看到那种由投资银行家针对不同项目量身定做应有的智力服务和金融创新。当时传说，每次航班飞机上至少有一个到中央部委跑“债转股”的人，可能并非冒估。