次贷危机剧痛在前，大部分中国问题的观察者，也将中国危机的关注点聚焦在金融环节以及房地产问题上。但如细查中国内部的政治经济结构，我们得出的结论是：在中短期内，中国最为脆弱的环节不是其金融机构，而是其实体经济。所以，如果中国注定要出现一场大型经济危机，其爆发的顺序可能是先实体后金融，这与美国次贷危机恰好相反。

次贷危机之所以在短期内无法重创中国，乃是因为中国金融的防火墙所致。不幸的是，中国实体经济与全球市场体系的融合却是异常紧密的。这就是说，次贷危机所反映所加深的全球实体经济危机必然会通过实体层面深刻地影响中国经济。这是一个缓慢的，但却长期的危机。不具有夺人眼球的震撼力，但却可能比金融危机更加致命。可以大致描述一下这个链条的基本线索：全球实体危机 次贷危机 加深的全球实体危机 中国的实体经济危机 中国的金融及其他危机

中国以国有银行为绝对主力的金融体系之所以不太容易首先爆发危机。其一，是由于他们的高集中度，一旦风险出现，政府可以迅速出手救助几家大银行而稳定局面。其二，中国的银行业凭借其垄断地位在过去若干年中积累了大量的利润，短期内经得住消耗。其三，金融监管部门出于对20世纪90年代金融坏账再现的高度警惕，在最近两年督促中国银行业及时补充了大量资本。这一切，让中国的金融系统看上去似乎固若金汤。反观中国的实体经济，情况就远没有那么让人放心了。

虽然不能否认中国企业的生产率在不断提升，但中国大部分企业的主要赢利模式仍然是低成本优势。这实际上也是被有些人搞得神乎其神的中国模式的核心部分。然而，一面是经济增速的下降，另一面是不断攀升的各种成本、通货膨胀及资金成本（利率）、这种中长期条件，对中国许多企业赢利能力所构成的打击将是摧毁性的。这种低成本赢利模式在中国引以为傲的制造业中尤其普遍。很多人将希望寄托在这些企业的转型上，但只要不是书呆子，就应该当知道，这种转型不仅极其痛苦，而且充满不确定。任何转型都是过去路径的某种中断，而这种中断必然要以一部分经济主体的死亡作为代价。作为中国过去30年高速经济增长的本质特征，中国众多企业对低成本模式具有高度的路径依赖。这也是为什么天天喊转型但却收效甚微的关键原因。

特别应当提醒的是，对于这些企业来说，这不是短期的流动性危机，而是由于赢利能力被摧毁而导致的债务危机。短期的流动性危机，可以通过中央银行释放流动性而获得舒缓，因为在未来这些企业还可能赢利，因此债务可以得到偿还。但赢利能力被摧毁则是完全相反的情形，因为这些企业不再能够恢复赢利，任何新增贷款非但无济于事，而且会导致越来越多的坏账。在这种情况下，除了关门倒闭，恐怕别无他法（各种迹象都在越来越明显地证明这种趋势，眼光独到的中国经济学家王建先生统计：“在剔除通胀因素后，工业企业的实际利润增长率2003~2007年是31.1%，2008~2010年是10.3%，而2010年当年就只有6.6%了。”在贷款不断创纪录增长的同时，中国企业赢利能力却在不断下滑。在老板纷纷跑路的2011年，这个趋势则更为显著，2011年三季度，中国上市公司利润除去金融股之后，环比下跌8.9%。在国有企业方面，截至2011年11月，“央企营业收入同比增长22.6%、净利润同比增长3.6%，增速较去年同期分别下降了12.1和46.5个百分点。”看来，我们已经非常逼近无利润扩张的时代，而这种性质的扩张和增长随时都会戛然而止）。

很容易推测，随着低成本和高增长时代的终结，这种赢利能力的丧失，将是中国企业界非常普遍的现象，而由此引起的债务危机也将是普遍的（虽然由于议价能力及管理潜力的不同，企业的情况会有所不同）。