全球储蓄过剩对美国房地产泡沫的影响同样受到质疑。在房地产泡沫快速形成的膨胀阶段，全球储蓄率并未显著攀升。还有，由于美国居民会把这些资金中很大一部分用来投资，所以全球储蓄过剩原本应该带来更大的投资繁荣，至少会达到国内生产总值的4%。但事实上，美国的投资率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，仅比1995年增长1.6个百分点。此外，当美联储主席伯南克阐述全球储蓄过剩假说时，投资率实际上低于1996年的水平。美国的繁荣其实是发生在消费领域，而非投资领域。

假说2：全球金融危机是美国的政策所致

另外一种重要的理论假说是，全球经济失衡所反映的其实是影响美国储蓄率的政策和结构性因素，而非中国和东亚各经济体的政策。这一假说的成立需要美国的货币、财政和住房政策同巨额且不断增加的经常账户赤字之间存在因果关系。我曾在多篇文章中指出，美国的房地产泡沫是由2001年互联网泡沫破灭后美联储实施的低利率政策所致，并因为20世纪80年代以后金融业的放松监管而放大。以上政策，加上旨在将抵押贷款扩大到次级市场的低收入借款人的政策，共同导致了过度的风险承担和杠杆融资，造成流动性过剩以及房地产和股票市场的泡沫。房地产泡沫引发的财富效应使美国居民可以过度消费，加上伊拉克战争和阿富汗战争造成的公共债务剧增，再结合减税政策，致使美国的经常账户赤字增加。

宽松的货币政策产生的总需求压力初期表现在石油和其他大宗商品的价格上，最终导致总体通货膨胀率的提高。美国的货币政策随后收紧，促使房地产价格回调，引发了次级贷款的违约，给银行和金融机构造成损失，风险规避的需要急剧提升，市场参与者之间失去信心和信任，导致大幅度去杠杆化和大量资金从新兴市场经济体回流。先前的资金富余局面以突然断裂的形式逆转。

宽松货币政策与低利率

美联储的货币政策自20世纪80年代以来就已相当宽松，在2000年年初互联网泡沫破灭并引发衰退后变得更具扩张性。在互联网泡沫破灭前，股票市场持续攀升，美联储并未加以干预。但在泡沫破灭后，消费者遭受大笔财富损失，消费和经济活动大幅减少，经济走向衰退。美联储此时采取了扩张性货币政策，以削弱衰退的消极影响，联邦基金利率下调了27次，从2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（见图2　7）。2003年7月15日，美联储前主席格林斯潘在国会听证时说，美国经济“尚未显示出持续加速增长的可靠迹象”，因此进一步下调利率可以在不带来“强大的通货膨胀压力”的情况下刺激增长。当时的其他事件也促使美联储保持低利率的决策，包括“9·11”事件。在“9·11”事件后，美国股票市场大跌，加深了人们对美国经济健康状况的担忧。得益于积极的货币政策，美国经济迅速复苏，互联网衰退也很快过去。