2005年和2006年及至将来几年，是外资风险投资公司和国际非公开权益资本基金在中国建立"基地"，汇集的年度。中国13亿人口的消费市场，高速发展的经济，强大的智力资源，高科技产业的结构性转移，中国制造成本的优势，以及产业升级和创新创业吸引着一批又一批的海外投资者。

　　中国企业大量在海外市场上市并创造了一个又一个股票神话，百度、分众传媒、盛大、蒙牛、江苏双登、亚洲果业……这些成功企业的背后投资人，不乏外资风险投资和非公开权益资本的身影。"财富效应"给了国际风险投资和非公开权益资本对中国投资的无限遐想。来自英国、美国、日本、德国、法国、韩国等国家的风险投资公司和非公开权益资本投资公司都看好中国的发展。日本移动网络风险投资股份有限公司总经理西冈郁夫在2003年就说过："如果中国的朋友们需要，我愿意尽力为大家在日本资本市场融到你们创办企业所需的资金。"西冈认为，相对日本而言，中国有更多具备良好成长性、需要资金支持的中小科技型企业，这正是日本风险投资者普遍的看法。和西冈一样来中国寻找商机的还有东京海上资产运作投资、Angel证券、Technology Venture Partners等数十家日本公司。

　　2005年，在美国NEA风险基金的支持下，北极光基金在中国杭州东部软件园落户；全球最大的CPU供货商英特尔亦宣布投资2亿美元，在中国建立一支风险投资基金--英特尔资本中国科技基金，投资于开发硬件、软件及相关服务的中国科技企业；著名的国际风险投资公司Granite Global Ventures (GGV)近期在中国创建了团队；巴黎Safinnova Partner，Apax Partners，Accel Partner与IDGVC成立2.5亿美元基金；Blunrun募资10亿美元；CVC募资19.8亿美元的二期基金；华平80亿美元的第九号基金；东方第一投资集团成立首期1亿欧元基金；曾因投资Google、Cisco和苹果公司而成为美国硅谷最大的风险投资公司的美洲杉投资公司也启动了2亿美元基金。根据欧金(伦敦)投资有限公司有关统计，2005年海外风险投资和非公开权益资本机构新增资本额占中国全部风险投资总额的60％以上。

　　对比外资风险投资和非公开权益资本，中国本土的风险投资和非公开权益资本投资机构似乎在挣扎中求生存，特别是体制上的障碍让这些本土风险投资和非公开权益资本感觉尴尬。中国风险投资和非公开权益资本以国有资本和公司制为主，股权单一，无法吸引人才，本土资本在萎缩，从而导致本土和外资风险投资和非公开权益资本差距不断拉大。具体来说，本土风险投资和非公开权益资本在中国投资所面临的困难和问题是：大多数本土风险投资和非公开权益资本投资机构体制落后，缺乏活力；国有企业改革正在进行，而大多数本土风险投资和非公开权益资本投资机构属国有；中国政府对风险投资和非公开权益资本扶持重点不明确；深圳中小企业板不能满足中小企业融资乃至风险投资和非公开权益资本退出的需要；中国风险投资和非公开权益资本行业缺乏优秀的人才等。

　　中国十分重视外资风险投资和非公开权益资本投资机构在中国的投资，也是外资风险投资和非公开权益资本成功的原因。《外商投资创业投资企业管理规定》为海外创业投资创造了更加宽松的环境。两年前颁布实施了的《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》明确了投资指导方向，而对本土风险投资机构来说，直到2005年才等到《创业投资企业管理暂行办法》，可谓辛苦。

　　风险投资的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制，吸引投资者从事风险投资和非公开权益资本的最重要原因是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资活动所带来的高收益，风险投资和非公开权益资本活动需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全障碍。无论是对中国的风险投资和非公开权益资本投资机构，还是对海外的风险投资和非公开权益资本投资机构而言，制约中国本土风险投资和非公开权益资本投资业发展的真正深层次的原因是，在中国的风险投资和非公开权益资本业中，缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险资金难以有效地退出，合理的高收益难以变现，风险投资和非公开权益资本基金难以流动进行再投资。

　　从退出方式来说，外资的渠道主要在于"海外红筹投资上市模式"。所谓的"海外红筹投资上市模式"是指近几年风靡市场的风险投资和非公开权益资本基金投资的中国企业实现海外上市，以IPO方式退出的主要途径。其一般操作方式是：

　　(1)在英属维尔京群岛、开曼群岛等地设立空壳公司；(2)把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司；(3)以境外公司名义申请在美国、中国香港、新加坡、英国等地海外上市。

　　相对于国有企业的红筹上市，风险投资和非公开权益资本业界也把多见于私营企业的这种上市路径称为"小红筹"认同为国际风险投资和非公开权益资本基金的理想选择。进行海外的"壳交易"，可以避免人民币在资本项目下无法流通的问题，如前所述盛大、百度、分众传媒的例子等。可以说，相对于中国本土的风险投资和非公开权益资本投资公司来说，这是外资风险投资和非公开权益资本投资的最大优势。当然，中国本土的可以通过香港地区进行红筹上市，但是，总体而言，回报同在海外以美元、英镑计当然相去甚远，这也是海外风险投资和非公开权益资本公司力争使得中国本土企业在纳斯达克股票市场上市的原因之一。即使将来人民币升值，进行海外上市还是会令投资者趋之若鹜，笔者估计，这也是在5~8年内中国本土风险投资和非公开权益资本公司无法逾越的鸿沟。

　　除了退出方式外，对国际风险投资和非公开权益资本公司来说，最明显的一个特点还有投入成本少。国际风险投资和非公开权益资本进入中国投资，也是看重了成本这一点。除了中国人的聪明才智的高效"性价比"，海外人士愿意合作外，从薪金待遇和办公条件比较，国际投资者的付出确实是远远少于在美国和欧洲等地。

　　打个比方说，有两个投资商：一个投资硅谷，在上海或深圳上市；另外一个投资中国，在美国或英国上市。孰优孰劣，一眼就知道。

　　当然，除了以上提到的典型"投入少、回报高"之外，国际风险投资和非公开权益资本基金的优势还在于：雄厚的资金实力，优秀的专业人才和团队合作，丰富的管理经验，严谨的工作作风，谨慎的审慎调查和尽职调查，强大的资金支持，彼此良好的合作信任，明确细致的财务管理体系，风险调整和处理的良好意识加本身的知识、经验、胆略和判断力等。

　　同时，也正是由于以上笔者提到的中国本土风险投资企业的一些问题，从另一个层面"烘托"了外资的成功。

　　但是，实际上，过多的国际风险投资和非公开权益资本进入中国，并不见得是一件好事。因为过度依赖国际资本和资本市场，会对中国本土的国际风险投资和非公开权益资本产生不利的因素。中国全国人大常委会副委员长成思危和中国人民大学财金学院刘曼红教授都在不同的场合表达过类似的观点。尤其在并购方面，跨国公司采取的手法往往是掠夺式和廉价式的。

　　跨国公司目前在中国收购活动的基本要求有三点：

　　● 必须控股；● 必须是行业龙头企业；● 未来收益必须超过15％。

　　在如此不平等条款下完成的并购，其结果必然是，中国民族自主品牌和创新能力逐渐消失；中国龙头企业的核心部分、关键领域和高附加值如果被外资控制，行业发展必将出现"外大内空"的危险景象。

　　中国人民银行公布的统计数据显示，到2006年年底，国家外汇储备余额为   10 663亿美元，全年外汇储备增加2 473亿美元。这一数字，大大高于欧美发达国家和亚洲地区国家。就中国经济赖以为继的外贸而言：外资企业进出口占全国进出口总额55.48％，已经过半，而且，这一比重还在持续增加。同一数据，在其他出口导向型国家中，分别是：马来西亚45％、新加坡38％、墨西哥31％、韩国15％。在风险投资行业，多家研究机构的调查显示，国际风险投资的比例已经超过了本土的风险投资，达到50％以上。

　　过度依赖外资，将导致一个国家宏观经济的畸形发展，埋下潜在的金融危机和市场环境风险。外汇储备高，有可能造成游资泛滥，为通货膨胀埋下"定时炸弹"；外资增速快，又加剧了经济过热的风险。与此同时，外资企业日趋主导地位，逐渐形成市场垄断，使中国经济受制于人，到了一定程度，势必对中国的民族经济造成冲击。2002年以前，美国一直是全球外资的最大吸收国，以美国经济10倍于中国的规模来算，每年数百亿美元的外资，占其总投资的比重，可以说微不足道，消化自如；而中国，在民营企业发展有限、国有企业持续亏损的情况下，每年数百亿美元的外资，足以左右其方向。鉴于国际资本的有限性和流动性，随着国际形势的不断演变，国际投资商的任何战略方向性转移，都可能给那些过度依赖外资的国家，包括中国，以致命一击。[25]当然，"硬币是两面的"。"如要通过限制外国投资的进入来提高我们自己的比重，无异于杀鸡取卵。"[26]这也是不可取的。

75号文是噩梦？[27]

　　近日，笔者收到世界经济论坛和中华风险投资协会转发的一封电子邮件。信中附件是由科技与投资新闻分析(T&I News Analysis)所撰写的《关于中国非公开权益资本(PE)的信函--圣诞节来临之前的噩梦》。

　　乍一看，文章语出惊人。文章指出，75号文会进一步阻止非公开权益资本和风险投资等在中国的发展，使在中国的所有非公开及公开的风险投资支持的公司和机构不得不进入漫长的文件起草、重组、新的审批、课税等过程。这在非公开权益资本领域内是从未发生过的事情，必将引发中国公开权益资本和非公开权益资本团体进入"纸张大战"、"重组大战"，并使公司信息和战略发展延迟。其认为75号文与全球性的非公开权益资本的蓬勃发展背道而驰。

　　事实难道正如T&I所言吗？笔者认为，从实际的分析情况来看，75号文让中国和太平洋地区的非公开权益资本家和风险投资家看到了希望，是风险投资人士对11号文--《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和29号文--《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》对非公开权益资本和风险投资引起阻碍的"噩梦"苏醒。

　　《噩梦》一文中提到的重点在于课税问题，并指出，75号文意味着过去10年内所有在纳斯达克挂牌并得到分红的中国公民(除去持外国护照但仍在中国工作的中国投资者这一未定群体以外)，其中包括了阿里巴巴、百度、新浪、搜狐、聚众传媒、前程无忧、中芯等，都要进行重新注册。一旦注册登记，所有这些公司以及它们的中国创立者必须将他们在国外IPO所获取的利润在180天内回归中国。也就是说，中国这一批因互联网技术浪潮造就的百万富翁们将会被划入个人所得税征收类别最高一级，其税率高达45％。国家外汇管理局并不负责税收事务，但《噩梦》认为中国政府无疑会利用这次调整允许其税务机关将数十亿未征收税款纳入国库。

　　然而，笔者并不认为税率高达45％这样的要求是由于75号文的颁布而产生的：其一，关于此类条款在29号文中已经提及，75号文并无新意；其二，我们需要明白的是国家外汇管理局不是税务部门，他们不会也不应该对税务问题做出相关解释。他们依据的也是中国税务部门制定的法规，并无权也不会制定出新的税收条例。中国政府历来对海外中国公司的纳税有严格要求。当前许多在纳斯达克上市的中国公司创始人很少交纳资本利得税，并不是因为他们故意隐藏了在海外的资金，而是将这笔资金转化为公司现金，却不是个人收入。这样的流程在75号文出台后，仍然将继续操作；其三，根据环球律师事务所的确认，即使说到纳税，根据中国政府的课税规定，这些创始人的海外个人资本所得税也是20％，而不是45％。

　　总之，时间会说明一切。虽然75号文离许多业界人士心目中的"完美"还有一定的距离，但是我们应该看到，中国相关部门做出了相当的努力。相比11号文和29号文而言，75号文前进了一大步，并为将来最终全部开放非公开权益资本和风险投资奠定了基础，解放了将近一年的资本套牢。因此，75号文不是圣诞节来临之前的噩梦，而是噩梦终结者。

　　[25]陈劲松，重思FDI，外交政策，美国，2004年7月。

　　[26]成思危语。

　　[27]原文本书作者李俊辰曾发表于《投资与合作》，2005年11月刊之"一线观察"专栏。75号文指的是《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。