B.天使投资

　　天使投资(Angel Investors)为民间资本投融资的一种方式，被称为非正式风险投资(Informal Venture Capital or Informal Risk Capital[18])，是投入到新兴的、具有巨大发展潜力企业的一种早期权益资本投资，也常被认为是风险投资(广义)的组成部分。与风险投资(狭义)逐渐走向大型专业化的机构投资者模式相反，天使投资偏向于民间的、小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式。如果说风险投资家是运用别人(往往是机构投资者的)的资本，那么天使投资家则运用自己的资本。

　　相对于其他投资方式，天使投资的优势为：投资期较早、投资效益较高、投资成本较低、投资决策较快。天使投资的这种民间性、自发性、个体性和分散性使它独立于风险投资(狭义)和其他投资形式，成为一种具有极大生命力的个人投资方式。无论从资金总量上，还是从投资项目上，天使投资都大大超过风险投资。随着经济的发展，天使投资的这种优越性越发明显。在20世纪90年代风险投资高度发展期，在欧美等西方国家，天使投资是一种大众化的、分散的、小型的权益资本投资，其投资总规模是风险投资(广义)的3~5倍。[19]随着经济的发展，中国富有的个人、成功的企业家也投身于天使投资事业。

　　C.科技孵化器

　　科技孵化器(Technology Incubators)简称孵化器，是由政府、大学或其他科技机构支持的，帮助创新企业科技成果转化的一种组织形式。在中国，科技孵化器又以各种科技园区或创业园区的形式存在。

　　科技孵化器一般由政府或大学提供办公楼或厂房，以较低的房租吸引有发展潜力的创新企业入驻。一般地，创新企业向科技孵化器提出申请，经孵化器审核批准后方可入园。科技孵化器除了给予入驻企业以优惠的租金，还提供其他服务设施，如入园企业可以共用会议室、电传机、复印机等。此外，有些孵化器还为入驻企业开办学习班，辅导他们如何管理企业，如何融资，如何发展壮大。各地方政府认识到科技孵化器对于本地区经济发展的长远影响，往往提供一些优惠政策，如三免两减的税收政策[20]等。

　　在中国，最初使用科技孵化器较多的是事业单位，现在越来越多的孵化器采取企业模式运行。孵化器在以资金和服务等方式支持小企业创业发展的方面做出了巨大的贡献。他们在向入驻企业收取租金的同时，往往也占有入驻企业的一小部分股份，孵化器的这种运行模式事实上带有权益资本连接的性质，使其从理论上成为非公开权益资本家族中的一个成员。

　　D.风险投资

　　理论上，风险投资是非公开权益资本的一个子集。典型的风险投资往往投资于早期项目，如种子期、初创期、发展期，尤其是发展期，是风险投资的投资重点。而其他非公开权益资本，尤其是购并资本往往投资于晚期项目，如成熟期和稳定期。购并资本有时也投入企业的发展期。在英国，大部分风险投资基金从事非公开权益资本运作。他们往往将风险投资与非公开权益资本这两个概念混用，在实践中也不刻意区分。在中国，由于风险投资还是一个比较新的投资运作模式，又由于中国处于一个史无前例的经济高速发展时期，许多中国的风险投资公司同时从事购并资本投资业务和典型的风险投资业务；一方面，典型的风险投资需要具有科技前瞻性，没有一定的高科技背景很难做到；另一方面，由于体制改革和其他经济因素，中国往往存在具有巨大发展潜力的购并项目，这是非公开权益资本的投资良机。

　　E.购并资本

　　购并资本包括杠杆购并和管理层购并，二者往往相通，管理层大多采取杠杆购并的方式。

　　杠杆购并通常指投资者以很少一部分权益资本撬动大量借贷资金购买企业。购买方以被购并企业的资产作为抵押向银行贷款，再以收益现金流逐年偿还贷款。有时候，管理层通过杠杆购并使被购并方从上市公司转变为非上市公司，以实现其对公司治理结构的全面整顿与改革。有时候投资者以其资产作为抵押向银行贷款。大多数情况下由于购买方试图收回被购方的全部上市股票，被购方的公众股东会得到高于市价的股票贴水。当一家通过杠杆购并已经退市的公司再向公众出售股票时，这种现象被称为反向杠杆购并。[21]根据Steve Kaplan的研究，通过杠杆购并的公司，其平均资产负债率为88％，而购并前则仅为19％。

　　在中国，由于金融体制以及经济环境等原因，实现上述形式的杠杆购并往往比较困难，购并时通常先注册一家公司为收购主体，再以各种方式融资(如向亲朋好友临时拆借)，往往采取分期付款的方式，以避免资金一次到位。这种购并行为事实上也是一种杠杆购并，不过资金不是由银行等正规渠道，而是由各种非正规渠道提供的。

　　管理层购并包括管理层购出(MBO)[22]和管理层购入(MBI)[23]。管理层购入与管理层购出的区别在于前者的收购主导为外部投资者，而后者则为该公司管理层本身，即购并活动主要由被购并公司的管理层运作。管理层购入和管理层购出都可以采取杠杆购并的形式。而国际上通行的管理层购出往往采取杠杆购并形式，管理层利用被购并企业的资产为抵押向银行贷款来进行收购。

　　杠杆购并需要依靠大量借贷资本，然而杠杆购并被视为权益资本连接。这是因为，杠杆购并往往有风险投资或其他非公开权益资本参与，非公开权益资本投资公司投入一部分资金给管理层，作为其"血汗资本"(Sweat Capital)。通常，管理层占30％左右的股份，而参与购并的投资公司往往要求进入董事会，以从整体上监控公司的运作。由于被购并企业通常是资产非常大的上市公司，需要巨额资金才得以收购，同时，管理层又希望占有一定股份。要达到这种目的，以有限的资本金购买巨额资本的公司，只有通过大量贷款才能实现[24]。

　　从国外的实践看，管理层购并往往是通过购并投资公司与被购并公司管理层结合，再通过大额贷款来实现的。中国的管理层购出的操作往往与国际惯例有较大差距，被购并公司的管理层通常与非公开权益资本投资公司(或购并投资公司)联手，往往通过其他途径融资实现购并目的。

　　F.麦则恩投资

　　"麦则恩(Mezzanine)一词最初是指在图书馆、仓库或大厂房中一层与二层之间的半楼。"麦则恩"的出现最初只是为了充分利用空间。麦则恩一词借用于金融与投资理论，指介乎于两者之间的一种投资。也有人把它比作介乎于股权与债券之间的一种投资。麦则恩投资(Mezzanine Investment)往往是指一种短期的桥梁式投资，它一般采取贷款方式，并带有一定的可转换证券，或认股权证等权益资本性质。原则上，麦则恩投资属于权益资本连接。

　　在企业已经完成了初步的股权融资，准备公开上市，即IPO(Initial Public Offering)的过程中，它们有时存在暂时的资金需求，麦则恩投资往往成为它们的主要融资方式。麦则恩投资期限比较短，相对其他非公开权益资本融资，其手续相对简便，投资决策相对快，由于其带有权益资本的性质，也往往受到投资者的  青睐。

　　G.拯救资本

　　拯救资本(Distressed Finance)分为公开发行的拯救证券(Distressed Securities)和非公开的拯救权益资本(Private Distressed Capital)。前者也被翻译成"廉价证券"，是指某些在财务上遭遇一定困难的公司的股票或债券。由于这些公司的财务困难很可能是暂时的，又由于它们在财务困难时期的股票或债券价格往往偏低，使之成为有吸引力的投资工具，这也是它被称为"廉价证券"的原因。但正因为其价格低廉，正因为投资者的资金流入，才可能使这类公司转危为安，东山再起。

　　非公开权益资本中囊括的拯救资本是指一些大型公司在运作过程中出现暂时的财务困境，需要一定的资本金帮助其摆脱困境，通过内部的机制改革，实现复兴。不是任何一个处于暂时困难的公司都是拯救资本的投资对象。只有那些真正有市场，有生产能力，有发展潜力而又面临财务困境的公司，才能吸引拯救资本。这些公司往往由于企业管理不佳，或由于体制原因生产力低下，通过治理和改组能够使情况得以好转。

　　中国目前正在实行经济体制的改革，一些国有企业成为拯救资本的理想投资对象。

　　非公开权益资本市场在西方发达国家已比较成熟，中国的非公开权益资本市场则刚刚兴起，还很不规范和完善。从科技创新的角度，从推动中小企业发展的角度来说，非公开权益资本比公开权益资本起的作用更大。中国正面临着发展经济，实现民族伟大复兴的历史任务，促进科技创新，提高科技竞争力无疑是非常重要的工作。因此，我们应该大力发展非公开权益资本市场，推动科技创新，推动科技成果转化，进而推动整个经济的发展。

　　[11]参考资料：1)Short Term America Revisited - Boom And Bust In The Venture Capital Industry And Its Impact On Innovation，By Paul Gompers And Josh Lerner, Prepared For Innovation Policy And The Economy, Volume 3, 2002；2)Assessing The Contribution Of Venture Capital On Innovation, by Kortum And Lerner, 2000, Rand Journal Of Economics, 31, 674~692；3)Baty, Gordon, William Bygrave, Donald Chew, Patrick Finegan, Kenneth Froot, Thomas Gray, John Kensinger, Gary Loveman, Stephen Magee, John Martin, Bruce Petersen, William Petty, and William Wetzel, "Roundtable on U.S. Risk Capital and Innovation", Journal of Applied Corporate Finance, vol. 4, Winter 1992, 48~78.[12]资料来源：George W. Fenn and Nellie Liang - Staff, Board of Governors;Stephen Prowse--Staff, Federal Reserve Bank of Dallas，The Economics of the Private Equity Market, 1995；2)Gompers, P., and J. Lerner. "An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital Partnership." Journal of Financial Economics, 51, 1999; Sahlman, W.A.,"The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations."Journal of Financial Economics, 27 (1990), 473~521.[13]邹愚，深交所，中小板3年内上市公司总数达到1000家，2005年11月9日，21世纪经济报道，深圳，中国。

　　[14]其他也有将这两种业界形式分为"古典式"(Classic)和"商业式"(Merchant)的风险投资：W.D.白格瑞夫，J.惕姆斯，风险投资的十字路口，哈佛商学院出版社，波士顿，美国，1992。

　　[15]资料来源：刘曼红，风险投资与非公开权益资本，2005中国风险投资年鉴，民主与建设出版社，2005年4月。

　　[16]包括管理层购并和杠杆购并(Leveraged Buy out)，前者又包含管理层购出(Management Buy-outs, MBO)和管理层购入(Management Buy-ins, MBI)。

　　[17] The Economics of the Private Equity Market, by George W. Fenn and Nellie Liang - Staff, Board of Governors, Stephen Prowse - Staff, Federal Reserve Bank of Dallas, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC 20551, 1995年12月.[18] Informal Risk Capital in the Eastern Great Lakes Region, by John D. Aram,1987. Contract awarded in FY 1983 to Aram Research Associates, 2881 E. Overlook, Cleveland Heights, OH 44118.[19]刘曼红，天使投资与民间资本，北京：机械工业出版社，2003年6月。

　　[20]前3年企业免缴33％的所得税，第4年缴5％的所得税，第5年缴15％的所得税。

　　[21] Barron's Financial Guides: Dictionary of Finance and Investment Terms, Sixth Edition, By John Downes, Jordan Elliot Goodman.[22]在发达国家，管理层购出常常指：上市公司的公开发行的股票为该公司的管理层收购，其目的是将该公司退出股票市场，成为非上市公司。一般地，管理层需要付出高于市场价格的贴水，以吸收整个市场发行的该公司的全部股票。有时，管理层需要依靠大量银行贷款以实现这一收购，这时的MBO采用了杠杆购并LBO的方法。

　　[23]管理层购入是指外部投资者企图收购该公司的大部分股份(通常是控股)，并保留该公司现有的管理层。这些外部投资者往往是风险投资家，他们看好该公司的产品或服务，希望通过控股以提高生产力，发掘其应有的潜力。

　　[24] Steve Kaplan的研究证明，在实现杠杆购并之后，企业的平均负债率高达98％；而对比组企业的负债率仅有44％。