华尔街在这个由它创造、包装和进行衍生品销售的世界里，一点要小心谨慎的姿态也没有。每一家公司都开始“心动不如行动”。正如我们在不久的将来会看到的，像美国国际集团（American International Group，下文中简称“AIG”，财富500强公司之一，全球市值最大的保险公司，总部在美国，主要经营保险）这样的保险公司创造了整个单元（units）。公司设计制作这些单元，其用意是要通过衍生品，包括被称为是信用违约互换（Credit default swap，下文中简称“CDS”）的一种金融衍生品（这是一项针对公司债务的保险政策）使复杂的套购保值技巧变得更为精湛。与普通的保险不同，AIG不需要在CDS中持有高资本，它使用其他金融衍生品的目的只不过是为了对冲风险。

到了20世纪90年代早期，信用衍生品的总价值已接近11万亿美元，并且正在朝着20世纪90年代末期的一百万亿美元迈进。债券衍生品无处不在，华尔街的交易商用这些衍生品在市场上下赌注；公司用这些衍生品来对冲季度亏损；小的城镇使用这些衍生品来削减市政债券的支付利率，并且用这些储蓄来支付建设道路、桥梁和学校所需的资金。

然而奇怪的是，随着这些债券衍生品越来越成为主流时，它们的透明度却在不断降低。

会计法规中的漏洞使银行和经纪人的业务能够避免公开曝光于衍生品市场。公司使用那些令人难以理解的术语来隐瞒它们在财务报表附注中使用了利率互换，这连老练的投资者都难以破解。

华尔街上的专家们认为，衍生品市场的不断发展不亚于一场革命。通过计算机和公司智囊们的智慧，华尔街正以前所未有的方式减少风险，扩大财富。

当衍生品被恰当使用时，其危机能够减少，而当时有一种被称为 “系统性风险（Systemic risk）”的危机正不断蔓延。互换和新债券的价值来自于模糊指数，它们形成了一个复杂的相互联系的债务网。当市场很平静，或是当利率较低时，交易商可以以低价买进；当市场上流动性较好，现有的产品马上就能找到市场被卖掉。就像在纽约证券交易所（New York Stock Exchange），只要价格不要太离谱，卖家知道他们总能为自己的股票找到足够数量的买家，从而这个复杂的系统总能运营得很好。

但是科里根知道，这些市场，特别是一些新式债券和衍生品的市场，是不能和纽约证券交易所相提并论的。衍生品市场处于一种分散的形式。债券是通过电话或者电脑在全球范围内的各个交易商之间进行交易的，其间没有任何的中间系统显示买家在购买债券时到底付了多少钱。债券市场会进行一场快速而激烈的变革，特别是在那些复杂而且透明度较低的市场上更是如此，例如CMO市场就是那样，它在1986和1987年IO和PO危机期间倒闭了。

考虑到信贷市场和信贷衍生品市场的规模，科里根担心利率突然达到峰值会使损失扩大，这种损失的严重程度很可能是市场从未经历的。新的产品对突然的震荡更加敏感，而投资者们通常会用许多借贷的钱来支撑他们的交易，这些钱已经变得前所未有的大。这样做原本是为了扩大收入，而最终他们的损失也被扩大了。

科里根最担心的是系统性风险。由于交易商开始在风险性的债券上损失钱，他们会通过卖其他的资产来弥补这些损失。这些资产可能是股票，高质量的债券，这样就会使市场暴跌。这还会使销售周期变得很长，并制造波及整个金融系统的恐慌。

科里根的上司，即美国联邦储备系统的主席艾伦·格林斯潘（他在1987年时取代了保罗·沃尔克）做了一件出乎华尔街所有人预料的事。当他在1994年早些时候提高了利率，以将债券市场上的投机泡沫挤出去时，华尔街立马就嗅到了系统性风险的味道。讽刺的是，格林斯潘并不是科里根阵营里的人，因为他并不把衍生品看得那么邪恶。他从不认为衍生品需要广泛调节，而且他是华尔街上势力越来越强的“反调节”阵营的同盟。事实上，他相信通过衍生品来进行金融操纵能带来更多的好处，可以增加市场的流动性。

短短几年，债券市场上突然出现了巨大的投机泡沫，对此，格林斯潘无法争辩。联邦储备系统在1994年时将利率提高了5倍，部分原因是为了给因通货膨胀而过热的经济降降温，同时也是为了挤压投机泡沫。这一泡沫不仅使债券价格上涨，也使风险增加。华尔街所使用杠杆率在不到十年的时间里（始于20世纪80年代中叶）从15比1上升到将近35比1。

举债经营只是造成损失的一个原因，这使华尔街晦气不断。另一个原因是：承销商无法将这些债券全都卖出去--这些MBS、资产担保债券的发行量在1993年时达到了660亿美元，打破了以往发行量的记录。

无论是哪个原因，那时市场开始崩溃，损失开始不断增加。这是当时所有债券所处的状态。问题是，MBS是有史以来对利率最敏感的债券之一，因为业主为了购买房子，借贷了很多钱，当利率大幅下降时，经常会导致提前偿付。这对于房屋业主来说是有利的，但对抵押债券的持有者是不利的，因为债券的回报率会降低到利率的标准。

像雷曼这样的专门从事债券交易的公司特别容易受到沉重的打击。联邦储备系统的行动使交易部门对风险重新定价，国库券收益率和抵押债券收益率之间的差距现在开始扩大了。它们之间的差距曾经微乎其微，而现在随着抵押债券价格的降低，投资者们开始抢购非常安全的国库券，这就使得两者之间的差额迅速增加。这时购买这些抵押债券的玩家被称为是“秃鹫基金（vulture fund）”，他们以极低的折扣价格购进债券，而这会使交易部门蒙受更大的损失。

1994年发生的那场债券市场的危机，受害者不仅仅是华尔街的交易商，很多人也被殃及池鱼，加利福尼亚的奥兰治县就是其中之一。奥兰治县把大笔养老金账户的钱投到了固定收益的衍生品上。当利率开始上升时，这些衍生品的价值马上就缩了水。当拥有巨大消费者市场的宝洁公司（Protecter & Gamble）在一次利率互换中亏损了一亿八千万美元的资金时，美国公司反复强调目前的风险等级已经达到了系统性风险的水平。

无论对于华尔街还是对于全美国的投资者来说，1994年都是恐怖的一年。贝尔斯登和摩根士丹利由于受到抵押债券及其相关金融衍生品的损失，收入急剧下降。虽然这两家公司还是赚了一点钱的，但数额少得可怜。专门从事抵押债券的对冲基金也崩溃了，阿斯金资本管理公司（Askin Capital Management）就是一例。所罗门再一次亏了钱，短短两个季度的亏损额超过了3亿美元。而雷曼稍稍逆流而上，获得了二千二百万美元的利润。

亏损最多的要数基德尔皮博迪。GE财大气粗，但由于迈克尔·弗兰诺斯所经营的抵押贷款巨亏，以及国债券部门因爆出交易丑闻而蒙受了亏损，GE在第一季度也损失八千五百万美元。尘埃落定之后，GE把其杠杆率高到100比1的基德尔皮博迪卖给了非常保守的经纪公司普惠（PaineWebber）。

1994年，当那场债券市场的彻底溃败刚露苗头时，华尔街发誓要重新进行改革。举债经营会被遏制，华尔街确实做到了，至少在一段时期内确实是做到了的。

雷曼并没有停止其交易，问题的焦点在于作为一家公司它是否还与债券市场有关。雷曼在投资银行方面的表现至多只能算是平庸的，公司的研发部门也蒙受了很大损失。债券评级机构穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）降低了雷曼的长期评级，并提醒投资者说雷曼的资本基础正变得过于薄弱，不能支撑公司在债券市场上下高额赌注的经营模式，因为这些高额赌注来自于高负债。

雷曼此时所拥有的资金少得可怜，雷曼就像是汪洋大海里的一条小鱼，周围满是捕食者，而它正学着如何在强者如云中生存。为了生存，雷曼可能还会在市场上下更大的赌注，借更多的钱，而这可能会给它的生存带来负面影响。