帕尔迪和美国房地产市场的60年

有这样一个冷酷的笑话，两人结伴登山，其中一位不慎滑倒跌下了悬崖。他的朋友趴在悬崖边上，望着下面云雾笼罩的深渊，急切地问道：“你怎么样啦？”“老实说，我不太清楚，”掉下去的人回答，“我还没碰到底呐！”

这位登山者的遭遇，恰好符合主流舆论对于时下美国房地产行业的评价。“看不到隧道另一端的光明”，前景一片扑朔迷离。但是对于研究者来说，眼下的市场环境揭示了很多被高速发展和繁荣掩盖的问题，从而引发了对于美国房地产市场更加理性和深入的思考。就像史诗《伊利亚特》通过描述战争中最关键的51天来反映希腊和特洛伊之间的十年战争一样，本书结合美国市场环境变化中的重要事件，讲述了帕尔迪和它的同业竞争对手们是如何在市场环境变化中生存和发展的。

纵观帕尔迪的历史发展过程，根据美国社会经济条件的变化，按照它实施战略转型的举措为节点，我们把帕尔迪的发展分为六个阶段（见图2-1）。第一个阶段是20世纪50年代的聚焦住宅房地产，确立专业化路线；第二个阶段为20世纪60年代的实现跨地域经营与寻求差异化优势；第三个阶段为20世纪70年代帕尔迪的与时俱进：提供住房抵押贷款、上市融资、为“婴儿潮”设计住宅；第四个阶段为20世纪80年代推行质量领先计划和房地产金融创新；第五个阶段为20世纪90年代及21世纪初的抓住发展好机遇，通过精细化运营和稳健高效扩张，由内而外实现快速增长，成为全美第一大房地产开发商；第六个阶段为2006年后次贷危机发生后的应对。

图2-1   帕尔迪公司发展历程示意图

2.1   美国房地产行业的特点和战前发展

2.1.1   美国房地产行业周期与特点

房地产行业本身是周期性的行业，除了房地产空置模型中反映的缺乏-饱和的周期外，还受宏观经济周期、人口周期、甚至次级贷款利率调整周期的影响。这些周期之间的相互作用导致美国房地产市场从第二次世界大战战后至今经历了几次大起大落（见图2-2）。其中，1950年、1972年和1999年这3个时间点具有特殊的代表意义。1950年是第二次世界大战结束后第一个行业繁荣期的中间时点，当时单家庭住宅的开工达到创纪录的高峰。1972年是第二次世界大战结束后第二个行业繁荣期的中间时点，在那个时期，多家庭住宅呈现快速增长态势，新开工的房屋数量达到历史高峰。1999年是第三个行业繁荣期，单家庭住宅销量再次迅速增长。

纵观美国房地产行业的发展历史，我们会发现它其实就是美国政府通过直接法令（如关注中低收入人群的房屋自主问题等）、土地政策（《住宅法》、土地规划等）、经济杠杆（税收贷款利率等）甚至直接干预来扶植美国房地产行业的历史。

这也难怪，美国的房地产行业是美国国民经济的重要支柱产业之一，每当美国政府希望刺激经济发展的时候，首先采取各种手段刺激房地产行业的发展。房地产行业就像美国经济肥厚的屁股，每当政府需要为经济注射兴奋剂的时候，都会把针头毫不留情地扎过来。应该说，美国房地产行业在第二次世界大战战后的50年中虽然历经几次经济周期，但是在政府的扶植下一直稳健发展，对美国的经济发展起到了带动和稳定的作用。然而成也萧何，败也萧何，过度扶植和依赖房地产市场，最终导致当2007年房地产市场出现危机的时候，出现了全面的金融和经济危机。这一部分，我们会在后面的讨论中逐步阐述。

背景资料

房地产的重要性

房地产业是美国经济支柱产业之一。从统计数据来看，半个世纪以来，美国房地产及其衍生行业产值一直高居GDP的20%左右（见图2-3）。根据2001年的数据，住宅占美国国民经济有形资产的36%（见图2-4），远远高于非住宅建筑（22%）、设备（14%）、政府拥有固定资产（19%）、耐用消费品（9%）所占的比例。从GDP产值构成看，其他支柱产业都没有达到这样的规模。2000年美国GDP达9.8万亿美元，其中信息产业产值占8.3%，汽车业产值占7.4%，均远远低于房地产所占比重。这都说明了住宅房地产在美国经济中举足轻重的地位。

房地产市场发展的驱动因素

房地产行业本身的供求关系其实是核心的因素，比如当需求增加，供给不足，即住房空置率下降，不断有新建项目时，房地产行业处于快速发展阶段；当需求减少，供给过度，住房空置率上升，有较多完工项目时，房地产行业处于衰退阶段。但这些美国房地产跌宕起伏的发展历程背后的几个关键的驱动因素，则分别是人口变化、利率走势、金融杠杆、政府调控政策（除前面金融和利率政策以外）和全美（全球）政治经济大事。

图2-3   房地产行业50年间，一直保持产值占美国GDP的1/5以上

图2-4   居民住房占据国家经济有形资产的1/3

资料来源：美国经济分析局。

1. 人口变化

住宅市场变化的原始驱动因素来自于人口的变化。收入水平和生命周期，是住宅市场需要特别关注的人口影响因素。

人口收入水平与住宅的销售价格呈现显著的正相关性。一项对全球国家的调查显示：人均GDP处于800～3 000美元时，住宅产业出现加速发展的态势；在人均GDP达到3 000美元后，居民住宅选择明显地从城市转到城郊和乡村。美国的经济在19世纪完成人均GDP从1 000～3 000美元的跨越，其住宅产品的平均价格是消费者平均年收入的3～5倍，可支配收入的提高刺激了有效需求，促进了住宅市场的发展。

在人口生命周期方面，“婴儿潮”一代对美国房地产行业的影响非常大。“婴儿潮”一代的长大成人促进了多家庭住宅的发展，活跃老年人群体（这个群体的特征是经济上比较富裕，年龄接近退休，渴望独立空间，追求生活品质）则促进了单家庭住宅销量的上升。此外，由于“婴儿潮”期间出生的人口数量大，他们的下一代自然形成了所谓的镜像“婴儿潮”，镜像“婴儿潮”（20世纪80～90年代出生的人群）也已经进入或即将进入购房需求的阶段。这种影响对于美国社会和房地产市场的影响都将会是极为深远的。

2. 利率走势

美国抵押贷款利率的下降推动着房地产市场的繁荣。由于美国居民储蓄率普遍较低，而负债率高，因此对利率极为敏感。1990～2002年的数据显示，抵押贷款利率不断降低时，新开工住宅套数不断升高，住房的销售数量不断增加，而居民办理按揭时，银行所收取的按贷款额一定比例计算的手续费也在不断降低。

3. 金融杠杆

从历史上看，美国房地产发生过三次金融革命。第一次金融革命开创了抵押贷款担保体系。抵押贷款和国家担保解决了经济大萧条带来的支付能力断链问题，消费者的可支配收入变相增加，消费能力增强。第二次金融革命是住房抵押贷款证券化。抵押贷款证券化解决了抵押贷款的流动性问题和风险控制问题，为住房市场提供大量资金，推动了房地产市场的活跃，并使居民住房建设跟全球的资本市场结合为一体。第三次金融革命是信息技术的应用。信息技术的应用使房地产二级市场开始实行电子交易，降低了房地产金融行业的交易成本，提高了房地产金融的运行效率。

4. 政府调控政策

除了金融政策以外，政府为了调和贫富差距、缓和社会矛盾和稳定社会，他们会面向穷人直接提供倾斜政策，例如支持兴建经济适用房、1949年提出的为每个家庭提供住宅等；同时由于房地产市场在国民生活中有着巨大的影响，每届政府甚至地方政府都会在房地产方面提出一些目标、政策等，例如1995年克林顿政府提出的在2000年家庭住宅拥有率达到67.5；东西岸的土地政策较紧、管制较严，导致东西岸房地产价格奇高。

5. 国内外经济政治大事

战争、冲突对国家经济和人口造成的打击是严重的，而战后的百废待兴则又是大家伺机发展的沃土。从修建州际高速公路加速郊区房地产事业的发展，到石油危机影响了人们到郊区买房的意愿，无不反映着房地产市场受外界影响的脆弱性和被动性。

资料来源：房地产行业：国际比较及国内上市公司的价值判断，陶鹂春。