第二篇 投资策略：投资A股要走在外资前

“海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响A股市场的两个关键词。由此，我们将中国A股投资策略主题锁定在：走在海外资本之前。

——申银万国高级策略分析师：袁宜

2008年11月以来，有两股力量一直驱动着A股市场不断攀升：对宏观经济的预期持续向好以及流动性状况的持续宽松。前者主要是基于财政货币政策的强有力刺激，后者依赖于大量信贷扩张的支撑。

在流动性方面，我们认为，全球流动性在2009年第三季度不会出现拐点，海外资本将继续增配中国，这样国内股市将借助海外资本流入来对冲资金压力，直至外汇政策调整的来临。

在基本面预期方面，我们认为，目前的宏观基本面数据以及自上而下赢利预测仍有上调空间，然而到了三季度后期，基本面继续改善的预期将减弱，“保增长”政策发生转向的预期可能升温。

由此，我们对下半年A股市场运行趋势的判断是：冲高回落，先充分释放乐观预期，后面临调整压力，而政策转向将成为其转折点。我们预测，下半年沪深300指数的核心波动区间为3350～2450点，对应上证综指的核心波动区间为3150～2300点。

所以，“海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响下半年A股市场的两个关键词。由此，我们的投资主题是：走在海外资本之前。

我们建议，投资者在第三季度资源品和投资品类上市公司利润改善预期兑现时，卖出以兑现投资收益；提前配置海外资本可能追逐的品种：银行、房地产、A-H折价的公司（如保险）；战略性配置政策转向预期的受益者：消费品（食品饮料、商业贸易、生物医药）、新能源。

海外资本流入对冲A股资金压力

具体来说，信贷、M1增速在2009年6月创出年内高点，下半年将略有回落；CPI同比增速将于年底前恢复正增长，预示着过度宽松的货币政策将被调整；2009年一季度发行的1.6万亿元大量票据将在第三季度集中到期；实体经济稳步复苏将吸引资金回流；再融资筹资预案累计已超过1600亿元；IPO（首次公开募股）重启短期看对市场存量资金的分流影响不大，但中长期看对市场的影响不可忽视；社会资金入市热情不高。因此，静态来看，下半年A股市场需要寻找新的资金来源。恰好，随着全球避险情绪降温，投资者对高风险资产的偏好回升，资金开始重返股市、大宗商品市场。特别是对全球股市而言，2009年年初以来展开了一轮估值修复的行情，其中，新兴市场表现略优于发达市场。

从香港银行体系的结算额来看，海外资本正在涌入香港，香港股市大幅走高，而且H股指数明显跑赢恒指，表明投资者更为看好中国内地经济的复苏前景。

目前已有迹象显示，海外资本已小幅流入中国内地，这将助推中国国内的流动性，有望对冲A股市场的资金压力。那么，未来海外资本是否会加快流入中国内地的步伐？这取决于全球流动性是否会在近期遭遇拐点，以及海外资本继续增配中国的兴趣。

2009年年底以前，任何回收流动性的警告都将停留在口头，全球流动性仍将保持宽松格局。

在这一背景下，海外资本将更加青睐受美国经济拖累相对不明显的市场。而中国投资火热，房地产、汽车等内需消费旺盛，俨然一派内需拉动型的经济复苏景象，这将有助于吸引海外资本更多的关注。人民币对美元汇率将在年底前后重启升值之路，这也有助于吸引海外资金的持续流入。

海外资本的持续流入，将改善中国国内的流动性环境，在一定程度上对冲第三季度A股市场所面临的资金压力，并有可能催生部分领域的资产泡沫。但随着海外资本流入量的增加，预计到三季度末、四季度初，外汇局调控跨境资本流动的预期可能升温，届时A股市场的资金压力或将显现。

从近期来看，海外资本流入有望对A股资金压力给予对冲，从而维持隐含股权成本的稳定。截至2009年6月12日，A股市场隐含股权成本位于历史均值水平，隐含股权风险溢价略高于均值水平。

在这种情况下，赢利预测上调将成为支撑A股市场进一步走高的主要动力。从中期来看，随着强化外汇管理的预期升温，股市资金压力终将显现，由此隐含股权成本可能被推高。

验证复苏预期，迎接政策转变

2009年以来，投资者对于中国宏观经济的预期不断改善，这给企业赢利预测上调带来了希望。

我们基于公司债市场信用利差发现，该利差在2008年11月升至最高，此后回落，目前已降至2008年中期之前，反映投资者对中国宏观经济前景的预期在不断改善，并已经恢复到金融海啸之前的水平。