收益率超预期

我们认为，当前流动性水平需要维持，利率政策就会不变，在此情况下，银行收益率将会出现反弹，从而提升息差水平。

但收益率能否提升取决于银行资金面与通胀预期，只有它们改变，才能使市场对债券趋势预期产生变化，才能带动集体性需求减弱，从而带动债券收益率上升。

关于通胀预期，进入第四季度末，CPI有转为正值的可能。但通常债券市场会提前反应，因此存在通胀预期上升推动债券收益率上行的可能。

关于银行间资金宽裕程度，我们认为，整体上，下半年银行体系流动性依然是较为充裕的状况，因此收益率上升存在一定的障碍，如同上半年，经济复苏以及通胀预期提升也没有带来收益率的提升。

综合而言，短期内流动性依然充裕，供给冲击没有显现，因此收益率确实难以显著改善。但进入第四季度，由于债券市场对“CPI由负转正”以及“回收流动性”预期的提前反应，收益率可能出现上升。

需要指出的是，收益率陡峭化与息差没有明显联系，这与国外金融机构明显不同。其原因在于：一是中国银行资产负债结构中，贷存款占据绝对的比重，银行净息差变化更多依赖存贷差的变化；二是中国贷存款利率均属于管制政策，银行息差改变更多地依赖于利率政策改变；而国外利率管制多集中在存款利率而贷款利率是市场化的。

不过，在利率政策稳定背景之下，银行贷款结构与贷款需求的变化也将带来银行存贷差的改变。目前新增贷款中，中长期贷款占比处于48%左右的历史低位，而票据贴现贷款占比处于30%左右的历史高位，新增贷款结构改善的空间较大。

银行在弱周期中

银行赢利水平和经济复苏进程密切相关。目前看来，经济复苏进入由“政策刺激效应”向“需求复苏”过渡的阶段，我们试图猜测银行处于周期的什么位置？遗憾的是，缺乏可参考的历史阶段。

直观的感受是：2008年第四季度是GDP环比增速最低的见底阶段，银行资产不良率也最高，银行资产不良见顶与GDP见底同时；2009年以来，上市银行甚至表现出不良余额下降的特点。

我们也曾认为，银行资产不良率是具有滞后性的。但现在我们认为，有一种可能性在加大：由于大量逆周期信贷投放，这轮经济调整带来的资产质量小周期可能已经过去，而这轮逆周期贷款投放带来的资产质量大周期压力可能是几年之后下一轮经济周期中的事情了。  那么，在“政策刺激效应”向“需求复苏”过渡阶段，复苏预期取决于对下述判断的博弈：

一是美元贬值与大宗商品价格上涨能否持续；

二是政府对通胀预期和资产价格泡沫的容忍度有多大；

三是依靠房地产投资刺激，中国能否不依靠出口恢复就能实现经济复苏；

四是美国经济的房地产或者消费能否超预期的恢复。

我们认为，往预期的乐观方向发展的可能性存在，因为我们相信政府以“时间换空间”来保增长的决心，以及中国个人、企业、政府的资产负债表带来的潜力。另外，有别于传统的“强周期性”认识，银行在这轮经济调整中确实显示出了较强的“弱周期性”或者说“平滑周期”的特点。

投资三策略

就融资概念股而言，我们把有融资需求的银行股作为我们的推荐品种，理由有四：

一是目前低利率环境下进行融资，有利于在下一个利率上升周期获得超额收益；

二是核心资本的补充是规模扩张的前提，虽然有投资者会质疑规模扩张是否能带来ROE的提高，但我们的理解是，未来3年，依然是中小型银行扩充网点把规模提升到安全线（2万亿元）的黄金时期;

三是规模的扩大不仅仅有利于中小型银行提高行业地位，更有利于提高其抗风险能力，提高长期赢利能力;

四是非A股的公开增发有利于国内投资者。

根据我们对上市银行资本充足率的测算及其未来经营计划，我们推荐的融资概念股包括：招行、兴业、民生、浦发和深发展。

从核心资本充足率来看，补充核心资本需求较为急迫的民生银行、浦发银行、深发展银行，在2009年已陆续公布了自己的融资方案。值得注意的是，从核心资本额来看，兴业银行2008年底的核心资本总额低于民生银行，规模与民生银行一致，但核心资本充足率高于民生银行。主要原因是兴业银行的生息资产中风险权重低的债券、个人按揭贷款占比较高。

就利润弹性来看，首先要看对短期收益率的弹性。目前，利率敏感性资产净敞口最高的银行是华夏银行、招商银行、中信银行、民生银行等。如果资产结构保持不变，这些银行对短期收益率提升的弹性最大。