正是在这样的情况下，我才在2007年4月末在“百人会”（Committeeof100，一个以促进中美关系为宗旨的组织）面前的一次讲话中表示，次级房贷的问题“很大程度上是可控的”。在接下来的几个月内，我又多次在公开场合重申这种观点。

当然，今天来看，我可以扇自己一个耳光。我们真是大错特错。与我们持同样观点的也不在少数：在7月中旬，本·伯南克在国会前作证的时候还说，次贷损失预计将达到500亿~1000亿美元。（到2008年早期，次贷损失估计已经达到了2500亿美元。）

我们为什么会犯这样大的错误？因为我们忽视了最近一段时间所发生的那些住房抵押贷款的恶劣质量，而且我们相信这个问题在很大程度上仅限于次级房贷领域。2005~2007年间的次级浮动利率住宅抵押贷款（ARMs）的违约率远高于以往任何时候。ARMs的规模占次贷总量的一半，占全部住宅抵押贷款的65%，但它们在丧失抵押房屋赎回权的案例中占据50%。更糟糕的是，问题爆发的速度也比过去快得多。有些时候，借款人连第一期还款都还不上。

房主们的行为也发生了变化。越来越多的借款人开始做过去不可想象的事情：当他们发现自己“下了水”，也就是说他们的借款余额超过了他们的房屋的价值，他们就不再还款。在首付款很少或干脆为零，而房价又急剧下跌的情况下，这种事情是很容易发生的。因为这些房主无所顾忌。

房市的下滑本身就可能成为一个问题。它甚至有可能导致一次衰退——尽管我怀疑这样的衰退会不会像我们稍后将会经历的那场衰退一样严重和持久。但有一件事当时我们并没有意识到，后来却给了我们刻骨铭心的教训：那就是住宅抵押贷款的产生和销售方式的变化在当今的新型金融系统中已经令银行和非银行金融企业所受到的潜在威胁急剧放大。它将这些企业、整个金融系统以及我们所有的人都置于了可怕的危险境地。

这些变化是在过去二三十年中发生的。传统上，美国的储蓄贷款机构和商业银行是住宅抵押贷款的放贷人，它们将每一笔贷款都保留在账上，直到它们被偿清或到期。它们会严密监控这些资产的信用风险，它们赚取的是这些贷款的利息收入和资金（一般都是短期性资金）成本之间的息差。

但这种“发起并持有”的模式随着证券化时代的到来而发生了变化，证券化是由美国政府国家抵押贷款协会（USGovernmentNationalMortgageAssociation）于20世纪70年代发明的一种金融技术，允许贷款人将一笔笔个别贷款打包组合为一整个贷款篮子，形成一种证券，然后对外出售这种证券的权益。一种新的“发起并分销”模式使银行和专业化贷款机构得以将房贷证券出售给各种各样不同的买家，可能是其他银行，也可能是像养老基金这样的机构投资者。

证券化在20世纪80年代大行其道，扩展到了像信用卡应收款和车贷这样的其他资产类型。到2006年末，住宅和商业地产抵押贷款支持证券（MBS）的总余额已经从2002年的42万亿美元上升到了66万亿美元。

理论上说，这完全是件好事。银行可以通过打包出售贷款资产而赚取费用，如果它们仍想保留房贷资产，它们可以自行持有房贷，或通过购买其他人发行的MBS来实现房贷资产的地域分散化。养老基金和其他投资者可以购买那些现金流和风险特征符合它们的特定要求的证券化产品。这些从美国银行流向世界各地投资者的证券化产品扮演了一个缓冲器的角色，因为它们将风险分散到了银行系统之外。

但这种模式也有不利的一面。随着这些结构性的产品变得越来越复杂，以至于就连老练的投资者们都难以理解，市场变得晦暗不清了。担保债务凭证（Collateralizeddebtobligations），或者说CDOs，将住宅抵押贷款和其他债务工具分割为越来越稀奇古怪的不同成分，或曰“层级”（tranches），不同层级的偿付方式和风险特征各不相同。没过多久，金融工程师们又创造出了CDOs的CDOs——又称CDOs平方（CDOssquared）。    投资者们没有能力像传统贷款机构那样对这些证券背后的那些贷款的信用质量作出评估，只好依赖于评级机构来对这些结构性的产品作出评级——而这些评级机构只会作整体的统计学分析，而不是详细地研究每一个借款人。由于投资者们一般来说喜欢评级较高的证券，CDOs的设计者们有时候会求助于那些所谓的债券保险公司（monolineinsurancecompanies），由它们为这些CDOs产品的信用度作出有偿担保，而这些产品有很多正是由次级贷款组合而成的。为了寻求保障，精明的投资者们往往还会从美国国际集团（AIG）这类财大气粗的金融企业那里为他们所持有的CDOs和其他抵押贷款支持类产品购买信用违约掉期合约。

随着金融企业争先恐后地用抵押贷款支持证券来喂养它们的赚钱机器，贷款的标准大大降低了。拼命放贷的冲动，再加上借贷双方之间那种传统审慎关系的断绝，成了致命的陷阱。从选择性浮动利率抵押贷款（optionadjustableratemortgages）到“无收入、无工作、无资产”贷款（即所谓“忍者”贷款），问题重重的新贷款产品层出不穷。在2006年末，所有新增住宅抵押贷款中有20%属于次级；到2007年，这个比例已经超过了50%。

在这种情况下，金融系统杠杆水平的快速提高和许多金融机构为追求利润而规避法定资本限制的行为又是火上浇油。过分使用杠杆几乎是一种无处不在的现象。

这种杠杆并非仅限于与住宅抵押贷款相关的证券。可以说，我们正处于一场全面的金融泡沫之中。银行和投行正在为规模空前的杠杆收购交易提供资金，贷款条件也越来越宽松。“低门槛”（covenantlite）贷款也出现了，银行放松了条款限制，就为了让私募股权投资公司这一类借款人拥有更大的还款灵活性。

说到这里，我想起了2007年6月26日在纽约联邦储备银行举行的一场有诸多华尔街大银行首脑参加的晚宴。所有人都对市场中的过度冒险行为表示担忧，也都惊诧于证券承销标准的降低。银行家们对他们在竞争压力下被迫推出的低门槛贷款和过桥贷款牢骚满腹。

我记得摩根大通的董事长兼CEO杰米·戴蒙当时说，这类主要提供给私募股权投资公司的贷款毫无意义，他的银行再也不会做这样的事。劳埃德·布兰克芬也说高盛不会再进行这种交易。而著名的私募股权投资机构黑石公司的CEO史蒂夫·施瓦茨曼也承认他所得到的条件实在太过优惠，他没有理由拒绝诱人的钞票。

花旗集团CEO查克·普林斯（ChuckPrince）问了一个问题：在这样的竞争压力下，监管者们是不是根本没有办法来阻止某些过分冒险的行为。实际上他问的是：“你们就不能做点什么来约束我们不要冒这些风险吗？”

那之后不久，普林斯就说了这样一句话：“只要音乐还没停，你就要站起来继续跳舞。”

回想起来，那是一个时代的结束。音乐很快就会停止。晚宴中的两个CEO——普林斯和贝尔斯登的吉米·凯恩（JimmyCayne），很快就会下台，他们的公司也将陷入困境。

在好时光中，杠杆有很大的积极作用，但在形势变坏的时候，杠杆也很容易将损失放大。随着房价的下跌，贝尔斯登旗下的两只数十亿美元的对冲基金成了最早的牺牲品之一，因为它们对房贷类证券的杠杆投资损失惨重。到7月末，两只基金均已覆灭。

美国内外，坏消息接踵而至。惊慌失措的投资者们开始躲避特定种类的房贷类证券，导致流动性干涸，给各类投资工具施加了巨大的压力，比如已经变得臭名昭著的所谓结构性投资工具（structuredinvestmentvehicle），或曰SIVs。为了便于开展房贷或其他业务，同时将资本金要求最小化，有许多银行设立了SIVs，因为SIVs的资产可以不必进入银行的资产负债表。

这些机构在短期资金市场大举借债，用以购买CDOs之类的一般来说期限更长、评级较高的结构性债务类证券。在融资过程中，这些SIVs通常会发行短期商业票据，出售给银行系统之外的投资者。这种票据由SIVs所持有的资产作为担保，尽管SIVs常常被设计为独立实体，不在银行的资产负债表之列，但为了让这些所谓的资产支持商业票据（assetbackedcommercialpaper，ABCP）的买家们放心，某些SIVs仍然与银行保持着潜在的信用支持关系。