记者：

中国社科院世界经济与政治研究所一位名叫李向阳的先生，有个问题向您请教：按照M - M理论，公司的资本结构不影响其资产的价格。但是，为什么在现实中，公司往往首先选择筹措内部资金，然后设法寻求贷款，最后才考虑增加发行股票？M - M理论如何与这种现实协调?

莫迪利阿尼：

首先，M - M并不是直截了当地说，资本结构无关重要，因为那是基于一些条件的，所以，你不能泛泛地这样认为。我想说的是，企业的经营目的不是利润的最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性。你为了利润回报要多承担风险，所以，如果你只是为了追求利润最大化，那意味着你将承担所有可能的风险，这将导致资本结构中大量的债务。因为每当你以债务替代资产时，你将提高预期利润，预期利润将提高，但利润的标准没有经过很好的规定。说某某利润率是90％是不足以使人信服的。所以，利润不是一种有价值的观念。你应该做的是使公司的价值最大化，那是M-M理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。所以，这不是说，你要使公司规模很大，不，你应努力使股东们所有的公司的股票增值。你是在为这些股东经营管理公司，你应使它们所有的权益最大化。所以，如果市场在起作用，如果具有完善的资本市场，并且没有税赋，这样，公司的资本结构就不会影响其市场价值，从而，与其资本筹措方式的决策无关。只有在这种情况下，公司的资本结构不影响其市场价值（你明白吗？我的很多经济学同行不能理解这点。噢，你们录下来了？是的，你们要注意，只在这种特定情况下，资本结构才不会影响公司的市场价值）。

和你的问题有关的，还有这样的问题：当你们增加资本的时候，总会面临这样一个很微妙、很敏感的问题，即你们新发股票的定价是否过低了，以致减少了公司原有的价值。这是个非常敏感的问题，并且无法回避。我们使用留存收益。留存收益，是按持股比例由股东们所有的。而借助于内部筹资，我们可以简单地避免老股东的权益是否会因新股的发行而受损的问题。只要那是投入的资金，它就可以和外来资本一样产生收益，但若你发行股票，你就做出了一种牺牲。人们进入了你的公司，他们将要求占有你的公司的一部分，却可能与其对公司做出的贡献不相称……这主要基于新股票的发行价格是否适当。但寻找一个适当的价格是极其复杂的事情。于是，往往以一种主观的判断定出价格。这就会导致偏离的错误。错误有两种情况，一可能是新股票价格过低，这会损害老股东的权益；或是价格过高，这就损害了新股东的权益。所以，为了避免出现这种情况，就得使用内部资金，近似地，你还要学会为此而使用贷款，因为你不想卖公司的股票。所以，当你贷款时，你并没有冒很大的风险，因为这对所有股东而言，风险是平等的。这是个较容易做出的决定，你只须确定所借的钱，扣除了风险，仍能给你带来盈利。这种情况下，资本成本并不很大。假定这一条件满足，那么，发行债券。因为公司债务是暂时的，你通常可以回购本公司的债券，这不会形成确定的承诺，不会影响股东的权益。因此，公司往往喜欢采用发行债券的方式筹资。发行股票往往是最后的选择。

并且，这里不仅仅存在着选择一个适当的新股价格的困难，还由于人们的一种非常微妙的讨价还价的心理，即当你发行股票时，人们往往认为你这样做是因为你认为你的公司股票已溢值了，这就引起了人们的怀疑。于是，为了吸引新股东进入，你又不得不把你的股票折价出售。你遇到了一系列类似的问题。所以，我的建议是，尽量不要采用股票作为筹资方式。现在，我再谈谈我的一点看法，这在某一天可能对中国有用。在美国，我们若要发行股票，按照传统的程序，要找一家投资银行，买下我们的股票，然后再由它去卖。这是一桩大买卖，因为它买下的是公司，并且它期望卖得更成功一些。但这不是肯定的，有时发行不顺利，可能会亏损，所以，投资银行将为其所承担的风险得到相应的费用补偿。但你们不需要这个，你们可以使用认股权发行。这种方式下，你们不需要投资银行，因为你将认股权以一个相当的折扣给予自己的股东，每个股东可以行使认股权或将之出售。这权力是有价值的，买它的人可以实施。但是，假定认股权的认购价格折扣很小，那么就有失效的危险。比方说，你买时的价格是九五折，如果最后实际价格降为九折，那么认股权实际就毫无价值了。因为它给予你按九五折购买的权力，但其实已值不了那么多了。所以这种方式下，你不能让价格降得太低。

记者：

若股东受其资产限制，又会怎样呢?

莫迪利阿尼：

那是毫不相关的事。你知道，对你拥有的这张股票，我给你权力去买另一张。

记者：

若我没有现金呢?

莫迪利阿尼：

那你可以卖掉你手头的股票，用获得的现金行使你的认股权。