然而，即便全球经济复苏能够如愿展开，全球众多中央银行也只成功了一半。在肯定反危机货币政策的同时，我们还要避免重复“危机—刺激—复苏—泡沫”的套路。尽管“格林斯潘对策”(Greenspan Put)指格林斯潘针对金融市场的大幅下跌，倾向于采取果断激进的救市行动。受到广泛批判，但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。格林斯潘时代的主要教训不在于危机爆发时放松了银根，而是在危机过后没有及时收回过多的流动性。相比之下，美联储等央行比在历史上其他任何时候都要更大程度地进入了未知世界。要避免重蹈覆辙，中央银行还需要继续探索。与一边倒的政策放松相比，政策退出的复杂性更高，而央行在这方面的成功经验也更少。《靠什么逃脱“危机—刺激—泡沫”的宿命？》一文讨论了央行在将来可能面临的挑战。

国内外经济金融的动荡也考验了中国的货币政策。从2003年4月份开始，中国人民银行采取发行央票、提高准备金率、扩大金融机构贷款浮动区间等一系列措施，对亚洲金融危机以来持续数年的扩张性货币政策进行调整。宏观经济的过热态势在2003年底和2004年初趋于明朗，央行继续采取多项紧缩措施，2004年10月央行进行了多年来的首次加息。紧缩政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，货币供应增速和投资增速均有明显下降。此后，中国的宏观经济在2005年下半年以后进入了新一轮过热周期，过热的范围进一步扩大。2005年7月21日，人民币对美元汇率一次性升值，在此后的三年时间里，人民币一直处在温和升值阶段。此外，中国人民银行自2006年4月起，开始了多次加息，紧缩性的货币政策一直持续到2008年10月份。卢锋教授全面回顾评价了最近10年来的宏观调控政策变动。参见《新时期宏调工具多样化特征》，《CCER中国经济观察》，2010年4月25日。

在这段时间里，笔者一直是紧缩性货币政策的支持者。其中有几点需要说明：　首先，从2005年到2008年上半年，货币政策在一定程度上是一位“独舞”者。货币当局不断滚动发行央票、提高存款准备金率冻结大量的输入流动性，同时通过加息升值抑制经济过热和资产价格膨胀。在那段时期，防过热防通胀的主要压力落在货币政策上。笔者多次撰写文章呼吁财政政策、产业政策等应该扮演更重要的角色。在经济过热时期，中国财政的“自动稳定器效应”尤其值得强化。其次，要加强和改善宏观调控，提升调控的效率，就需要有保持长期化、制度化的视角。短期的宏观调控应该与长期的经济金融体制改革相结合，将其置放在一个制度化、规范化的平台上进行，由此才能避免调控政策原地踏步。最后，在执行紧缩性货币政策中，应注意避免因短暂因素的干扰而改变节奏和力度。

次贷危机在2008年三季度迅速升级为罕见的国际金融危机，中国经济大幅降温，宏观调控全面转为扩张。央行启动各种手段放松货币金融环境，信贷和货币供应大幅增加，降低利率和存款准备金率，并从2008年8月起停止人民币对美元升值。2008年四季度和2009年一季度，中国经济陷入底部。在这个时候，放出的大量货币一时还难以进入实体经济部门。《在印钞机加班，企业未必加班》一文就讨论了这种极端情况。正如凯恩斯所言，在类似流动性陷阱的情况出现后，财政政策能够发挥更加直接的作用。2009年二季度经济数据出来后，确认宏观经济已脱离半年前的底部。救市政策框架已经成功应对了保增长挑战，但却带来了另一个隐忧，即极度宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部门。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下，资产部门成了宽松政策的主要受益者。