总之，总供给大于总需求也好，经济衰退和产能过剩也罢，和通胀、通缩一样，都只是事物的结果和表相而已，不构成事物发生的原因。

全球通胀的前景看信用扩张

流行的观点认为，危机将美国的“影子银行”的信用机器彻底摧毁了。随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构都遭受了灭顶之灾。

所以，即便当下美联储资产高速扩张了一倍多（从2008年9月的

9 000亿美元上升至2009年6月的万亿美元），但货币乘数也掉了一半多，所以整体上其信用规模并没有扩张，或还在收缩。美联储跟金融部门置换“有毒资产”的钱，大部分被以超额准备金付息的方式稳定在美联储的账上，反正此时金融机构也不想出去干活。这就是个“堰塞湖”。

当然，在“影子银行”得到有效清理之前，信用还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄繁荣时代的水平了。但是我们不能拿当下极端不正常状态的货币乘数说事，现在不是缺钱，而是外面的世界不够安全。

未来不通胀，除非两条：一是美国金融部门永远恢复不了，那不是世界末日吗？二是美联储能在经济复苏前，及时回收多余的钱。怕的是在经济真正复苏前，价格就已经涨起来了。那时美联储会收吗？美联储已经直接买了公债，这和先前传统的量化宽松手段有本质区别，债务货币化的结果将增加流通中的货币，无论货币乘数反弹与否，信用都将同比例扩张。

随着价格上涨，银行庞大的超额储备就会蠢蠢欲动，货币乘数反弹，短时间内就可能是堰塞湖决口，引发滔天洪水。

美国“滞胀”的可能性

典型意义的“滞胀”发生在20世纪70年代。其直接因素有两个：一是美国与阿拉伯世界的冲突恶化导致油价上涨；二是工会力量强大，尽管衰退，但刚性工资与物价螺旋式上升。

但大背景我还是认同长周期理论的解释。第二次世界大战以后，军工技术转民用的革命所带动的经济长周期增长动力衰竭后，新的载体还没有出现，没有新的财富创造机制去填充多年扩张性货币和财政政策所遗留下来的账单。20世纪70年代正好处于两个长周期的交替期。

今天会不会历史重演？

当下或也处于两个长周期的交替期。起始于20世纪80年代的信息、网络革命，在2001年随着新经济泡沫破灭而动力衰竭，后面靠着次贷、全球化红利，回光返照式地强撑了5年。拒绝及时调整的结果是，2008年以一场大危机来终结。

下一个带领世界经济进入长周期的载体在哪里？目前尚不知道。可以明确的是，政府前所未有的反衰退行动所遗留下来的天量账单，只有等到新财富创造机制出来后，才能开始真正意义上的偿付。

此外，直接的因素或强或弱也是存在的。

原油的供给不是一个竞争市场。价格上涨的时候，寡头垄断的市场倾向于限产保价。今天基础商品的金融属性也已远非40年前可比，决定基础原料价格的已不再是工业的供需双方，而是对冲基金等“影子银行”。印了那么多钱，谁能保证只把资产泡沫吹起来，而不进入商品？货币又没长眼睛。

看看美国人的账单和美国公债的利率，就知道到最后什么资产都是不安全的，唯有商品。因为通胀最后也会成为压垮企业和经济的最后一根稻草。

全球化因素使得美国人将制造的部分都转移到了剩余世界（中国），所以工资与物价螺旋上升变得不那么容易。

所以今天美国通胀的核心就是看油价。如果油价能长期扛着，美国经济“滞胀”状态再现的可能性就极大。当然，美国人发明了一个“核心通胀”的概念，剔除油和粮食，也可以将未来理解为“低增长和低通胀”的搭配。但新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上升和货币升值最终将抬高美国的通胀水平。

中国通胀的实现

中国通胀的状态跟中国的经济结构一样复杂。

因为政府和企业把通胀的相当一部分因素扛掉了。政府压资源和要素价格，靠环境红利垫付，靠财政补贴支撑企业进行产能扩张，企业靠压劳工报酬为外部世界生产。

所以，现有的通胀因素在中国的消费者物价指数和生产者物价指数中显现出来真是不太容易。以至于，有时候“猪”（价）变成了决定中国消费者物价指数的关键，因为这个领域政府控制力弱，占比却很大（占消费者物价指数构成的）。

由于消费弱，所以生产者物价指数向消费者物价指数传导也异常艰难。

但难传并不意味着不传，而是不得不迂回地传。而一旦开始传导，经济肯定会面临一次大变。这个逻辑基本是这样的。工业利润变得越来越薄，资金就大量涌向资本品，土地和地产价格涨起来了，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，工资就开始被倒逼着上涨。

务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格上涨。

基础原料价格上涨是政府控制不了的，而今天这一部分在整个制成品的价值构成中占70％。各方面成本上涨后，最终就只能强硬地推动制成品价格上涨。但这个阶段注定是短暂的，因为没有需求来承受。中国通胀显现的最后阶段通常是对经济杀伤力最大的阶段，货币当局急了就开始强压，在企业倒闭潮过后，就是经济的“硬着陆”和通缩。

这也是很多经济学家不认同中国会出现长期通胀的重要原因。而事实上，如果纵观整个通胀实现的过程，就会感到中国经济犹如被活生生地闷在一间充满“通胀”蒸气的锅炉房中，不得舒展，直至耗尽体力而虚脱。

（2009年6月2日）