经过合作三方研究、讨论，丰原同意进行秘密收购，丰原计划在海外成立一家子公司，以这个公司为主体收购EA和RT这两个公司。

丰原收购两个壳公司后，间接持有江山制药52.38%的股权，成为江山制药的实际控股股东，这时候再收购其他两个小股东所持有的江山股权，生米已经煮成熟饭，华源控股权已经丧失：一是可能同意丰原收购其他股东的股权，二是即使行使优先购买权，丰原本身作为控股股东也同样具有优先购买权，最多大家按比例分配收购。

丰原收购前江山制药的产权关系图

①：中粮国际是中粮集团通过中粮香港、鹏利等几个主体多层控制的公司，合计持有67.84%，本书简化了中粮控股关系。

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丰原收购后江山制药的产权关系图

考虑到华源的立场，合作三方要求严格保密，正式收购前不能让华源知道，否则会影响合作。丰原派人审计的时候也要以原股东的名义进行，孔智表示管理层会给予紧密配合。

2002年4月17日，丰原与中粮、海企三方签订《股权转让协议》，三方签字代表分别为：丰原孙朝辉、中粮孙成松、海企奚德仁（三人均为化名），协议大致内容：

1．丰原原则上同意接受江山制药100%股权报价37200万元，即1%的股权价格为人民币372万元，以此收购中粮和海企在江山制药的所有股权。

2．丰原原则同意全部接收江山制药的所有在职员工。

3．丰原可用中粮或海企的名义委托会计师事务所对江山制药的资产进行评估，若评估后的净资产同乙方和丙方向甲方提供的28655万元净资产数额相差不大，执行第一条规定；若评估后净资产总额与28655万元相差较大，或在审计过程中出现较大的未披露事项，则三方再进行协商。

4．股权转让的操作方式：丰原在香港或境外某地设立公司，由该公司收购中粮和海企在香港的BVI公司，中粮和海企在丰原设立新公司的过程中给予帮助。

5．中粮、海企全力协助丰原收购江苏医保和新兰公司在江山制药的股权，以确保丰原在江山制药的股权达到58%。

点评：合作三方谈得应该是很愉快的，但是中粮和海企并不细心，实际上华源持有的股权是42.05%，中粮和海企是保证不了丰原控股58%的。

秦晋之好

尽职调查

2002年4月底，丰原委托上海上会会计事务所对江山制药进行资产评估，丰原投资部、财务部共同派员组成调查小组，由王永斌带队到江山制药负责调研、评估，部分内容：

公司现有职工1972人……维C年生产能力12000吨。

2000年生产维C系列产品10912吨，2001年生产维C系列产品12107吨。此外，还有副产品和维C制剂等。主要产品大部分供出口，2000年和2001年出口比例分别为78%和76%。

2000年销售收入41855万元，实现利润2520万元。2001年销售收入35151万元，实现利润448万元。

……2月份以后维C市场看好，出口价格回升，每公斤达3美元，目前9月份以前订单已全部订满，预计2002年产销两旺，将实现利润2000万元左右。

2001年变更固定资产的折旧年限，减少折旧1700万元，为2000年与2001年财务状况不可比因素。

本次评估基准日为2002年3月31日，上会所形成《净资产调查报告》，报告认定江山制药净资产为26750万元。

本次净资产调查工作非常仔细，在较短的时间内，完成500页资料、5247台/套设备的审核，但是只限于财务分析，而对江山历史合营合同研究较少。这导致江山历史合营合同的错误没有提前纠正。

5月10日，南京海企会议室，中粮、海企、丰原及江山管理层等有关代表在一起，对净资产调查结果进行了协商、确认。

中粮和海企对丰原调查中发现的问题进行核实，同意调研中发现的诸多资产减少事项，但是对其中应收款880万元和其他应收款226万元的坏账问题，存在分歧。最后孔智说：这部分应收款还是有望部分收回，建议你们买卖双方各承担一半，即553万元。按此精神，收购净资产基数调整为：27303万元。

毕竟是500多万元的大事，合作三方表示需要汇报各自的最高领导，进一步协商价格。

投资分析

2002年5月16日，丰原投资部形成《投资控股江山制药可行性分析报告》，报告整体对投资江山进行论证，部分内容：

1．市场分析

维C市场主要集中在欧洲、美国和日本。中国四大维C企业70%的产品出口到这些国家和地区。国际上已形成巴斯夫、罗氏制药和中国维C四大企业三足鼎立的竞争格局。其中：罗氏市场份额接近40%，巴斯夫达到28%，中国四家企业约占30%。中国的维C主要表现在价格上的优势，与巴斯夫、罗氏制药比较相差约1美元左右。

受国际市场维C价格大战的影响，2001年维C价格跌入谷底，每公斤2.8美元，今年一季度市场价格略有反弹，每公斤3美元的价格仍是维C产销盈亏的平衡点。维生素市场属成熟市场，价格竞争相当激烈，利润很薄，只能靠大批量生产赢利。维C则是全球生产厂家竞争最白热化的一块，也是中国企业直接“与狼共舞”具有实力的一块。世界维C消费近几年都在8.5万吨左右徘徊，业内人士预测，至2005年每年也不过按2%～3%增长。由于过量生产导致过去的价格下滑。今后的竞争将主要集中在价格、技术、产量和规模经营上。

1992～1993年间，维C的价格每公斤曾高达12～14美元，利润空间很大，促成了中国企业的过度投资。目前维C价格，低于平均工厂成本，为价格大战的结果。中国加入世贸组织后，维C出口全面放开，低于工厂成本的价格任何企业也不能长期承受，一旦市场稳定，价格恢复在每公斤3.5～4.0美元尚属正常。

2．可行性分析

江山制药在维C生产上已具备相当的规模，二步发酵生产工艺技术水平处于国内领先水平，工厂成本2.5美元/公斤远低于罗氏苏格兰工厂4.5美元/公斤和罗氏新泽西工厂5.5美元/公斤的成本，具有相当强的市场竞争能力。

江山制药拥有本厂的水运码头，有相当的发展空间。如果对提取交换柱进行改造，采用自动旋转交换设备，可腾出厂房，进一步扩大生产规模。每吨维C亦可降低成本500元左右。

通过调整产品结构，刺激国内需求，与集团天然VE相结合，扩大维C系列衍生物，在产品技术深加工和技术延伸上取得突破，进行维生素预混，生产药用、保健品用、食品用、化妆品用、饮料用和宠物用等复合维生素系列，扩大国内维生素市场……

国内维C生产能力处于过剩状态，维C为限制投资行业，丰原欲进入这一产品领域，采取控股收购的办法，应该属上策。

华源集团通过收购靖江糖厂，控股42.05%，可能给今后集团运作带来麻烦。

3．投资回收期

收购成本较高，股权差异较大，投资回收期较长。静态分析如下：

维C售价3.5美元/公斤，投资回收期为10年。

维C售价4.0美元/公斤，投资回收期为5年。

4．结论

江山制药经营班子素质较好，管理比较规范，经营状况良好，只是今后发展缺少融资、投资能力。经考察后，我们认为可以作为集团长期投资项目，控股收购，进一步操作上市。

集团现有产品——结晶葡萄糖，经催化加氢生产山梨醇，为维C的主要原料。通过收购江山制药，可进一步延长集团农副产品深加工的产品链，降低维C成本，提高国际市场的竞争能力，也符合集团的总体发展规划。

丰原收购江山主要是出于战略考虑，当初只认为维C价格不正常，应该有望小幅回升，投资回收期5～10年，谁能想到维C价格暴涨，实际投资回收期不到两年。

确定价格

5月15日，中粮和海企给丰原发出一份关于江山制药股权报价：

江山制药100%股权的报价为3.6亿元，即每1%的股权报价为360万元。