在过去的两个世纪里，我们的社会发生了翻天覆地的变化。在这些巨大的变化面前，回报率表现出的长期稳定性让人感到更加奇怪。美国从农业经济发展成工业经济，现在又向后工业化和服务、技术导向型经济发展。世界各国也从金本位制转向纸币本位制。一则消息，过去需要几个星期才能横跨国家传递，而现在可以同时在瞬间将信息传递到世界每一个角落。虽然基本因素发生的巨大变化为股东创造了财富，但股票回报率还是表现出令人惊讶的稳定性。

短期回报率

股票实际回报率的长期稳定性并不能掩盖其短期回报率的明显波动。事实上，很多时候股票的回报率同它的长期趋势是不一致的。表1-1的最下面一栏反映的就是二战后这些情况下的回报率。

1982-1999年的牛市带给投资者％的年实际回报率，这个数字几乎是历史平均值的两倍。这段时期较高的股票投资回报仅仅弥补了投资者在1966-1981年的15年内所遭受的灾难般的股票损失，那时的实际回报率是％。事实上，在当时牛市之前的15年内，股票回报率低于历史平均水平，但其差额要比在1982-1999年间大牛市时的股票回报高于历史平均水平的差额大得多。

在20世纪80年代初期，股市价值被严重低估。始于1982年的牛市开始从低点拉升股市。在最近十年内股票的优异表现使得收益率完全不可能保持以前的趋势，当然这并不意味着股票回报率在未来的十年内必须低于平均水平以平衡1982年开始的牛市。第7章我们将以过去20年的大牛市为基础分析股票的未来收益率。

固定收益资产的实际回报率

如果说股票投资的长期回报率具有稳定性，固定收益资产就不同了。表1-2反映的是与表1-1同时期长、短期债券的名义和实际回报率。国库券的实际回报率从19世纪早期的％急剧下跌至1926年仅存的％，其名义回报率略微地高于通货膨胀率。

长期债券的实际收益率表现出相似走势。债券的回报率从第一阶段丰厚的跌至第二阶段的％，第三阶段进一步下跌至仅存的％。如果未来的收益率还是保持过去75年的水平，那么要使资产的购买力翻一番，投资债券需要将近33年，投资国库券需要100多年，相比之下股票只需要10年时间。

固定收益证券平均实际回报率的下跌是惊人的。从1889年开始，短期政府债券在任何一个30年内平均年实际收益率达到2％的情况只发生过三次。从19世纪晚期开始，任何30年时间段的债券、国库券平均收益率很少达到最初70年 ％-5％的水平。1880年开始，任何一个30年时间段的长期债券实际回报率再也没有达到过4％，达到3％的也仅有17个这样的时间段。

我们不得不往前追溯150年，才能在1831-1861年内发现长、短期债券的某一个30年时间段的平均收益率能超过股票的水平。对于投资者而言，在长期的水平上，股票对固定收益证券占有压倒性优势。

表1-2 固定收益资产回报率，1802-2001年

comp=以复利计算的年回报率，arith=算术平均回报率，risk=算术平均回报率的标准差，所有数据均以百分比表示(%)

固定收益回报率的下跌

股票的回报率可以完全弥补投资者遭受的二战以来日益严重的通货膨胀损失，而固定收益证券却不能。从金本位到纸币本位的货币本位制变化对固定收益资产的回报率造成了巨大的影响。20世纪40、50以及60年代早期的长期债券购买者并没有意识到在货币体系里会发生一连串引发通货膨胀的变化。除此之外，您还能怎么解释投资者为什么忽视了政府为避免通货紧缩却实际上导致通货膨胀的决策，而自愿地购买只有3%或4%票面利率的30年期债券呢？

但是，一定还有其他原因导致固定收益资产回报率的下跌。理论上讲，战后没有预期到的通货膨胀对短期债券和国库券的实际回报率影响应该小得多，因为短期利率应该频繁地变化以同步于通货膨胀率的变化。但事实上，就像前文提到的，短期债券实际回报率的下跌实际上要超过长期债券。