另外一个关于债券收益率下跌的解释就是投资者对大萧条中金融动荡的反应。20世纪30年代初的股市崩盘让整整一代投资者远离股票转而投资政府债券和新发行的有保障的银行存单。这些转变导致了他们收益率的下降。还有，很多投资者购买债券是因为广为流传(事实上是错误的)的一个预测：战后将发生新一轮衰退。

但是，并不仅仅因为投资者的风险偏好降低了固定收益率水平。联邦储备局在20世纪40年代的大部分时期积极支持债券市场，以保证政府利息费用处于低水平。这个支持政策在1951年被取消了，因为该政策同美联储保持低通货膨胀的主要目标相冲突。

最后，一定不要忽视19世纪短期投资从高度划分的市场到目前世界上最具流动性市场的转变。国库券的信用级别和合法性是其他资产无可比拟的。但是，也正因如此，它对投资者的溢价报酬显得相对不足。

股票溢酬

不管什么原因使得固定收益资产的实际收益率在20世纪里呈现下跌趋势，但可以肯定的是，债券未来的平均实际收益率要高于它们在过去70年内的表现。由于20世纪70年代通货膨胀的影响，债券持有者获得的长期债券票息里含有明显的通货膨胀溢酬。在绝大多数工业化国家，如果保持目前的通货膨胀水平，那么名义利率为5~6%的政府债券将实现2~3%的实际收益率。这个实际回报率比200年来的以复利计算的美国长期政府债券平均实际回报率低不了多少。而且，他们可以同与通货膨胀挂钩的浮动利率债券(1997年美国财政部新发行的债券)的回报率相提并论。

持有股票比持有短期债券的收益率的超额部分体现在图1-5中，它被称为股票风险溢酬，或简称为股票溢酬。 股票溢酬，可以通过计算30年期的以复利计算的股票和国库券实际年回报率的差额得到。在第一阶段是，第二阶段是，1926年之后是。

图1-5 股票风险溢酬(30年期的复利移动平均值，1831-2001年)

1926年以来不正常的高股票溢酬肯定是不稳定的。以30年为期所计算出来的平均股票收益的最高点，恰好落在债券实质收益率非常低的期间。由于企业大部分资本投资的融资方式是债券，那么低成本地获得这些资金就会增加股票投资者的回报。20世纪30、40年代明显严重低估股票价格而高估政府债券价格，因此导致股票不寻常的高回报率和债券的低收益。随着股票和债券的定价越来越正确，股票溢酬必将会缩水。第7章将进一步详细讨论股票溢酬及其在未来收益率中的含义。

世界各国的投资回报率

一些经济学家坚持认为股票回报率较高是因为统计分析的是美国的数据。美国在过去的200年内从英国的一个小殖民地逐渐转变成世界上经济力量最强大的国家。 但是，其他国家的股票收益率也明显高于同期固定收益资产的回报率。

图1-6描述了美国、英国、德国和日本从1926年至今的股票实际总收益指数。 很明显，从1926到2001年的76年内，德国和英国股票的累积实际回报率走势和美国很相近。这三个国家复利年均实际回报率的差距保持在1％之内。

日本在二战期间以及二战后发生的股灾比发生在其战败国联盟—— 德国—— 的股灾更为严重。在日本，工业财团卡特尔的倒闭、给工人的股票分配以及战后严重通货膨胀引起股票实际价值下跌了98％。

尽管发生了股市的崩溃，日本还是在20世纪80年代末完全挽回了落后于西方国家股市的劣势。1948-1989年，日本股市的实际年回报率达到了％，比美国市场高出将近50％。甚至算上最近的熊市，日本从1926年至今的股票年实际回报率已达％。而且日元兑美元一直处于升水，以美元计价的日本股市年均回报率达％。1926-2001年，无论用哪种货币衡量，无论在哪个主要国家，股票的实际回报率都超过固定收益资产回报率。