一些随势进出市场的投资者总是吹嘘自己如何在1987年股灾以前撤出他们所有的资金。很多人直到市场已经过了它以前的高点才返回市场。这些市场老手可能对他们在股市下跌以前就卖出股票相当满意，但是他们并不知道当他们再次进入市场的时候，他们的收益率就已经低于那些从来不试图划分市场周期的投资者。

风险的标准衡量方法

持有股票和债券的风险很大程度上取决于持有期的长短。图2-4显示了在将近200年历史数据基础上的股票、债券和国库券的风险。这里的风险被定义为实际年均回报率的标准差。这是运用在投资组合理论和资产配置模型中的风险衡量方法。

图2-4 不同持有期下实际回报率的风险，1802-2001年(历史风险与随机过程假设前提下的风险)

就像前面所提到的，股票在较短持有期内的风险要比固定收益投资品的大。但是，一旦持有期增长到15~20年，股票的实际年均回报率的标准差就小于债券和国库券平均回报率的标准差。如果持有期超过30年，股票风险就小于债券和国库券风险的3/4。随着持有期的增长，股票回报率的标准差近乎以两倍于固定收益资产的速度下降。

这是当资产回报率遵循随机过程时，用数学的方法来衡量年均回报率的风险随着持有期的增长而下降得有多快。 随机过程就是未来的收益同过去的收益不相关或者完全独立的过程。图2-4中的空白条形表示的是在随机过程假设下预测的风险的下降部分。

但是，历史数据显示随机过程的假设并不总是成立，而且随着持有期的增长，股票风险下降要比预料的快得多。这就是由第1章所述股票回报率平均回归的特性引起的直接结果。

相对地，固定收益资产的风险下降得并不像随机过程理论预测的那样快。债券市场平均实际回报率标准差的下降缓慢是债券回报率平均回归的表现。 平均回归就是意味着，一旦资产的回报率偏离其长期趋势，那么它进一步偏离的可能性比返回正常水平的可能性更大偏离的幅度越来越大的机率会越来越高，而不会回复到比较正常的水准。平均回归的特性在描述日本和德国债券回报率的图1-6中得到充分体现。一旦通货膨胀开始加剧，债券投资者都没有机会弥补他们实际购买力的损失。相对而言，由于拥有实际资产的追索权，股票持有者很少遭受通货膨胀引起的永久性损失。

股票和债券收益率的相关性

无论平均收益率怎么低于股票，债券还是可以有助于让投资组合变得多样化并降低其总体风险。特别的，当债券和股票收益率负相关时，以上所得的结论是正确的。相关系数的取值范围是从-1~+1，它衡量了某项资产同投资组合中其他资产回报率之间的相关程度。相关系数越小，该资产对投资组合的多元化作用越明显。负相关的资产是特别好的风险分散资产。随着投资组合和某项资产回报率之间相关性的增加，该资产使得投资组合多样化的功能就下降。

图2-5 股票和债券回报率间的相关系数

图2-5显示的是1926-2001年间的4个阶段内股票和债券年收益间的相关系数。1926-1966年，相关系数稍大于零，这说明债券对于股票来说是很好的风险分散资产。1967-1989年，相关系数跳至+，接着1990-1997年相关系数进一步上升到+。这就意味着1926-1997年，债券的分散风险功能在明显地下降。

1970-1997年相关系数越来越大是有很多经济原因的。在20世纪20年代和30年代早期的金本位制度下，糟糕的经济时期总是同商品价格不断的下降相结合。因此，就如20世纪30年代的大萧条一样，当经济真正下滑、股市下跌时，政府债券的实际价值就上升了。

在纸币本位制下，糟糕的经济时期总是同通货膨胀相联系的，而不是通货紧缩。这就是为什么政府经常用扩张性的货币政策来挽回经济的颓势。该政策会导致通货膨胀，而且伴随着经济真实实力的下降，如20世纪70年代。通货膨胀对股票收益的短期负面效益将在第11章中详细叙述。