两周内10亿元进账

国库券的发行走了一条有趣的弯路。

先是国库券一级发行用行政方式，后有了二级流通市场，再回过头来造一级发行市场，这种倒退着前进的例子还是有一些的。1949年前，中国共产党人先以落后的农村为基地，再取发达的大城市，进而要建设更为发达的新中国。1949年后，国家先收缴了个人的生产手段以建立较为高级的经济形式，1978年后又向低级的经济形式改革。

当国库券二级流通市场有了点眉目后，一级发行市场便显得吃紧起来。

1991年1月7日，财政部国债司张加伦和高坚两位副司长来到北京“联办”，商讨改革国库券的发行方式，从行政摊销改为承购包销。

承购包销规范的做法可概括为：财政部提出国债发行的量、期限、债息，供有条件参加承销的金融机构进行投标，通过投标来确定发行价格。例如，要发100亿元为期5年、债息为12%的国库券，证券公司可根据自己对经济前景、市场状况的预测以及公司的能力来投标，比方说票面100元的券，有的愿以99元的价格买1 000万元，有的愿以99.5元或101元的价格买进等，经过投标竞价找到双方都接受的发行价格。

这样，第一可以使财政部发债成本降低，第二承购公司按自愿价格承销，同时必须承担包销的风险，不能将券再退给财政部。简言之，包销公司们组成的承销团就像国债的批发商，财政部和它们商定条件后便一手交钱，一手交货，财政部可免去卖货之苦、退货之忧，证券商们则可靠自己的本事争取货源，赚取手续费和市场价差。

1991年1月28日，财政部国债司给“联办”一个总协调的名义，发出委托书委托“联办”组织1991年国库券承购包销团，“联办”负责包销团成员资格条件的拟定，包销团成员的初定，主干事的选定；拟定国库券承购包销的具体实施方案和程序；草拟财政部与包销团的包销合同，在合同生效后，负责监督包销团成员履行合同；草拟包销团内部的分销合同；组织和实施国库券承购包销的宣传广告工作。财政部负责审批。

在参与促进中国证券市场过程中，除去STAQ，“联办”蹦跶了近两年，真正主导并上了前线的是国库券的承购包销，于是全数好汉都扑了上去。

实际上，半年前，“联办”就要与财政部搞国库券的承购包销，但不幸失败了。1990年秋，李青原起草了“一个悲壮的通知”，大意是：国库券承购包销没有成功，这是由于有关机构协调不力，但这一步改革是一定要迈出的。

如今李青原们卷土重来。这一次李青原不仅要构筑她的理论框架，作可行性研究，还要发挥她另外的特长——李青原虽身为国家体改委一个处级干部（在“联办”是兼职），但在机关里是门就敢推，进门就敢讲，听不听随你便。

国库券承购包销合同签字仪式定于1991年4月20日在北京人民大会堂蒙古厅举行。在仪式举行前三天，风向骤转，有首长不上心，连带着国库券的“卖主”财政部也有临阵退却的心思。这时候，会场订了，请柬发了，中外记者候着了。

李青原拽着她的上司傅丰祥司长和许美征副司长，闯进国家体改委主任陈锦华的办公室。

陈锦华说：“简要解释一下承购包销，这与体改委有什么关系？是不是写进了体改方案？”到书架上一翻，还真有。这边陈锦华给财政部部长王丙乾打电话，那边李青原“心都提到嗓子眼上了，可别不在”。一打就通了。王丙乾说：“给我一晚上时间，明天上午答复你。”

签字仪式如期举行了。大部分领导来了。

事后，美国《华尔街日报》认为：“中国财政部宣布，今年（1991年）四分之一的国库券将通过一个国内认购的企业联合会，而不是下达职工购买指令时国家委员会来发行。如果这种认购成功的话，此举将是中国1989年之后最为重要的财政改革。”

香港《南华早报》（英文版）说：“开明的经济学者希望这次承销试验能够成功，并以此来取代目前高成本低效益的摊派发行体系。新的体系不仅有利于证券市场的健康发展，也有助于消除在旧体系下产生的黑市交易。”

或是请领导来，或是弄些个外国人说上几句，以此来证明自己的正确。这不好，但这也是一招儿。

1990年8月，在上海、北京、广州等地国库券交易的价差曾高达2%～3%。随着两市一网的开通，在联办STAQ上各地的报价日趋接近，到1991年4月16日，价差已缩小到0.2%～0.3%。

1991年，国库券实际发行120亿元，其中走承购包销路的有38.7亿元，包括11亿元无纸化试验券，承购包销团成员公司共79家。

1992年，承购包销合同签字仪式的规格提高了。3月31日，承购包销合同签字仪式改在中南海国务院小礼堂，出席的首长级别也提高了。当年共发国库券390亿元，其中80家承购包销团成员公司共承销36.35亿元。当年一大试验是无纸化发行，要让扛麻袋的彻底失业。但很多有识之士不认这个：花花的钞票送进去，出来的只是张记账纸片片？让时间去解决一切吧。

到1993年可不得了了，这一年有著名的宏观调控，有前所未有的国务院朱镕基副总理横刀接管中国人民银行行长大印，有朱镕基的“约法三章”。大家都疯了，炒开发区炒房地产，炒美元炒黄金，炒股票炒债券，炒沈太福的长城公司债券，炒拥有一块美国大地的“鹰卡”（1平方厘米美国土地），唯独晾着国库券。

到5月底，国库券发行完成不到计划的25%，且账面收入还往往被地方财政截留，国库空虚。有一则难以证实的传言说，当时国库能动用的资金不足千万元。另一则可信度更高的说法是国家准备发行千元面额的钞票。有啥别有病，没啥别没钱，逼急了，国库券发行普遍恢复了组织认购行政摊派，煮了回改革夹生饭。

而承购包销，往年三四月份就该签合同了，这回到了4月才开始委托“联办”去筹划。6月19日，召开国债承购包销全国电话会议。6月29日举行1993年二期券承购包销合同签字仪式，7月1日第一笔承购包销款10亿元划入国库。钱虽不多，但两周内10亿元进账，犹如三国年代东吴虎将甘宁百骑劫曹营，虽于大势无补，却令各路看官爽了一把。1993年国库券共发行350亿元，其中承购包销17.7亿元。

1993年国库券费了劲抓了瞎，承购包销的比例越来越小，这引起中国高层的重视。发国债已不仅仅是政府集中财力找钱的活儿，而且是宏观调控整个国民经济的一张王牌。过去讲国库券还弄个转让之类的词遮掩遮掩，别闹了，彻底拒绝行政摊派，众口一词市场化。

从1994年起，发国债的正规部队财政部、中国人民银行、证监会、体改委等全数加入进来，队伍空前壮大起来，承购包销、非实物、竞标招标、净价交易、一级自营商各位兄弟一一登上舞台，回购、期权、期货、抵押、贴现等新概念新工具渐为人知。

与1981年第一次发国债48亿元相比，如今的规模大不一样，上千亿元玩儿似的。