表面上看，它们好得几乎无可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），负债率可能也不高（甚至处于净现金状况），拥有的工厂和持有的物业或者其他非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值，等等。

本人经常掉进“价值陷阱”，受害不轻，现在略有醒悟。我把“价值陷阱”归纳为两类：一是夕阳行业的公司，二是不思进取的公司。不思进取的公司又分为几种情况，包含民营企业家缺乏接班人，老一代惰性渐长或者正在经历人生迷茫（比如枯燥，激情丧失，中年危机或者第二次中年危机，等等），国有企业的制度不允许管理层进取（捆手捆脚），或者管理层自己不愿意卖力，没有动力，而且能力也受到局限，等等。

我觉得有一个小小的指标可以用来辨别一家公司是否懒惰（不思进取）：看看它的销售额在最近几年的变化（我不是指利润额）。也请看看毛利额的变化（而不光是净利润额）。进取的公司热火朝天，不思进取的公司一潭死水。

为什么我们一次又一次地掉进“价值陷阱”？我猜想可能有这么几个原因：一是“静态思维”在作怪。便宜股票的便宜是无须争议的，8倍的市盈率低于另外某公司的20倍的市盈率，这不需要辩论。股票价格比净资产（NAV）低30%总是好过溢价30%。但是，我们忘记用动态思维来看问题。如果一家公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值状况会如何？

此外，我们也许还有几个问题要回答：利润中是否有一次性的特殊项目（退税收入、物业重估、折旧减少、削减广告费用和资产处置等）？窃以为，少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。我太极端？可能是，不过这样安全一点。

我坦白，我不断掉到“价值陷阱”的另外一个原因是懒惰。我老是以工作忙为借口不肯花力气去理解某些公司为什么看起来那么贵。也许贵有贵的道理。当然，有些公司的贵是因为投资者愚蠢，但是在另外的很多情况下，它们的贵透露出一种信号：它们的管理层进取，它们有健康的高成长。也许它们还贵得不够呢！而要能够正确地作出这种判断，就要做很多功课。相反，懒惰的人只需要比较各家公司的估值水平就行了。那多简单！一张可比公司的估值水平的比较表每个人都会看。这件事很简单，所以没有价值。

所以，巴菲特说，这样按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的“价值洼地”是一个非常危险的名词！它意味着主要是（或者完全是）估值水平的比较。近来，每当听到这个词的时候，我就皱眉头。其实，公司之间是不可比的，至少不可以简单地用数字来比较。

有一个道理，我直到最近才开始有点明白：有净现金的公司如果不分红，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者资产升值了的公司如果不处置资产并最终分红，跟你股民何干？当然，这些道理适用于任何种类的企业，但是，作为一个股民（或者少数股东），我们要自卫。如果我们看不到大股东的诚心、激情和改变现状的愿望，我们有什么必要跟着他耗费时光呢？在有些“价值陷阱”的公司，管理层在老的游戏玩完了之后，无法找到新的游戏。这本来很正常（公司的使命终结了），只是他们应该把公司清盘卖掉，把钱分给股东。但是谁愿意放弃控制权呢？难道你想要他们的命吗？他们中有些人把公司变成了私家企业：全家老小吃喝玩乐都在公司报销（这不光是中国独有的问题）。股民们干着急，一点办法都没有。你坚信他们应该（或者必然会）把控制权交给他人，新的东道主能够让企业有一个新生，但是你只能无限期地等待。如果股票价格跌得厉害，那正好：他们便用超低的价格把公司私有化。谢谢！

在国内市场上，股民们追捧小股票，这并非完全没有道理，因为大公司增长太有限。而且大国企的社会负担太重，难以前行。只是小股票被追捧得太过分。在海外市场上，很多特大的和特小的股票都成了“价值陷阱”。本人多年来热衷小公司和小股票，但最近有一个新的想法：有些小公司完全被遗忘也许有它的道理。如果一家公司在打拼了十几年甚至二十几年以后还不能长大，也许行业有问题，商业模式有问题，或者管理层有问题。这三个可能性都不好，当然也就只能有一个结论：你不应该买它的股票。

巴菲特的遗憾

大家一般认为，巴菲特的超级成功起源于他1964年收购一家纺织厂，并用它作为平台不断投资和增值。

可是近来，巴菲特对一家全球性的财经有线电视台的记者说，他1964年收购那个纺织厂是个巨大的错误，它使他46年来起码少赚了2000亿美元。显然，这是个天文数字。他是在瞎吹，或者讲俏皮话吗？巴菲特解释说，在收购那家纺织厂之后，他花了很多钱和很多年的时间做善后工作。如果当时他收购的就是一家好的保险公司的话，他的资产净值的增长就会快很多，收拾乱摊子所费的时间和努力就可以省下来投入到资产增值的工作中。

我们无法核实或者验证巴菲特的计算，但他讲的道理是很清楚的：从短期来看，投资高增长的公司不见得比投资低增长的公司有明显的优越性，但从长期来看，区别太大了。复合增长率是一个十分可怕的东西。20年或者30年下来，即使复合增长率的小小差距都可以导致财富的巨大差异。这也就要求投资者尽量看得远一些，不取巧，多关注可持续增长。巴菲特的遗憾也说明，投资不能贪便宜而牺牲了行业的选择和可持续增长的前景。一个低增长或者不增长的项目即使很便宜，最终都可能害你不浅，因为它会阻碍你发达。

我也反思了自己过去16年研究和投资内地和香港股票的经历。我把大师们长期投资的成功归纳为两个要素：所投资的企业必须是一盘好生意（在行业的选择上要注意，世界从来就是不公平的，你的护城河有多宽、多深），管理层渴求利润增长并有能力实现利润增长（勤快并且聪明）。