丁东 乐嘉春 周宏 金苹苹

在巅峰与谷底之间穿梭，牛熊转换，让投资者刻骨铭心。回首20年中国证券市场的艰难历程，“股灾”与“救市”这两个词时常浮现，相生相克、形影不离。在大悲中透着大喜，在大喜中蕴涵着股民心酸的眼泪。股灾与救市贯穿了中国股市20年的发展史，成为“新兴加转轨”市场的最好注解，亦成为市场从草莽走向成熟的见证。

看得见的有形之手

333点，一个展现中国股市历史底部的“达·芬奇密码”，出现在1994年7月29日。

历经了17个月的漫长下跌，上证指数从上一年的1 558点一路跌到这天的333点，这以后另外两大重要低点——998点（2005年）和1 664点（2008年），差不多就是333点的3倍和5倍。

先让我们看看第一次大股灾和救市之间是如何演绎的。1994年7月29日，7月的最后一个星期五，酷暑难当，深圳一家营业部空旷的大厅里，只有几个股民凄凄惶惶地坐着，巨大的行情显示屏下两个大字触目惊心——“股灾”，这是股民写的大字报。此刻，监管部门也在行动。证监会一直在摸索救市的途径。当年的3月12日，有关领导在上交所会员大会上曾公开喊话，鼓舞信心。曾在证监会任职的林义相回忆道：“7月29日中午，有关方面召集我们，兴奋地说救市政策收市后正式宣布。由于保密工作做得好，下午股市的交易量和交易价格没有一点异常。第二天，‘三大救市政策’——年内暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模和采取措施扩大入市资金范围传遍了全国。”

救市消息激起了巨大波澜。周一开市，交易大厅里人山人海，上证指数单日暴涨33.64%，个别股票甚至翻了一番；深证指数也狂涨了31.28%。那一周的5个交易日，沪指从333点直升到683点，升幅达104％。政策催生的新一轮牛市来了。

三大救市政策通过限制股票供应、增加入市资金范围，恢复和提升了股市信心，一举扭转了绝望中的市场。

在此后的几次不同程度的股灾中，救市始终相伴。尽管表现形式各不相同，但引发的主要原因却基本相似。股市扩容、入市资金减少和宏观调控等因素是导致股灾的主因，对应的救市主要政策措施也不外乎“限制股票的供应、增加入市资金的范围”。面对股灾，中国股市通过有形之手不断地得到救赎。

作为改革开放的前沿阵地，当年的证券市场处境微妙。“只能成功，不能失败”的要求背后，是如何在大胆创新的同时，不捅娄子、不出乱子，并用实践来证明自身存在的价值。作为市场的创立者，监管者更多地承担起管理市场的责任，通过各种手段调控指数，亦成为这一时期市场的一大特色。

在20世纪90年代股市的涨涨跌跌中，几乎每一次下跌和暴涨的背后都有政策的影子存在。其调控次数之多，正反调控反差之大，都是前所未有的。有形之手频频出击，充当着股市调节者的角色。然而，成也萧何，败也萧何，股灾常由政策引爆，招致股民痛骂。底部也总是由政策托起，寄托着老百姓无限的期待。

管理层背起了沉重的包袱，市场也被贴上了“政策市”的标签。对证券交易实施限价政策是市场早期调控的一种主要手段。如1990年深圳股市快速升温时，深交所将涨停板限制从10%一路下降至0.5%。1992年5月21日，上交所放开了证券交易价格限制，当日指数暴涨105%。直到1996年12月1日，为了打击市场的过度投机行为，又重新实行涨跌幅10%的规定。证券交易限价的政策目的就是为了抑制股市过热或活跃低迷股市。

有趣的是，中国这种简单的手法，后来被越南市场加以“借鉴”，用来调控市场。这说明新兴市场“幼稚期”的相似性。

由于当时股票发行实行额度制，所以额度增减成了调控股市的另一个重要手段。当股市低迷不振时，管理层会通过停发新股，把年度新股发行额度后移等措施来限制股票供应。但当要遏制股市过热时，管理层会通过增加年度股票发行额度等措施来增加股票供应。上面的“三大救市政策”中的两条都涉及减少股票供应。当1997年上半年股市持续暴涨时，管理层迅即宣布当年股票发行额度调整为300亿元。

对入市资金的调控也是立竿见影，因为当时股市就是一个资金推动型的市场。1997年，禁止银行和国有企业资金违规入市彻底打垮了市场游资。此外，在面临股灾时，组织机构入市托盘也是惯例。自1998年以来，公募基金的发行时机及发行规模也是股市调控的重要砝码。

对证券印花税税率的调整，也成为国家调控股市冷暖的重要指标之一。印花税税率上上下下调整之多成为“政策市”的一个符号。