我们认为，传统的宏观经济分析所缺失的是对资产价格的分析，而过分注重对产品价格的分析。实际上，在现代宏观经济中，资产价格对家庭的消费、企业的投资乃至金融机构的借贷都有直接的影响。对此，华尔街的投行经济家已经意识到了，野村综合研究所的首席经济学家辜朝明（Richard Koo）最近在《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》一书中就明确提出了这一观点。因此，我们必须将资产价格引入短期宏观经济分析的框架中。

资产价格对宏观经济波动的影响体现在两个方面。

首先，资产价格的上升对总产出有正面的影响，二者之间存在正向关系。这类似于传统宏观经济学中认为物价上涨在短期内对产出有正面影响的理论，这一理论往往被归纳为“菲利普斯曲线”，所以，我们把资产价格与产出的这种关系称为“扩展的菲利普斯曲线”，由于这是一个正向的关系，我们不妨称之为“总供给曲线”（图2–1）。

其次，另一条曲线是资产价格与总产出的负向关系，这条曲线来自于货币市场的运作。货币在我们的扩展框架中，不仅是产品交易的中介，也是资产市场交易的中介。给定同样的货币供应量，当总产出上升时，它留给资产市场用于交易的货币量自然减少，资产价格就会下降。反之，当资产价格上升时，如果总货币量不变，这时留给产品市场交易的货币量就会下降，会导致产量下降，当然也会导致物价下降。我们在分析框架中，暂时把产品价格放在一边，作为固定量不变，于是，就可以得到资产价格与产出的负向关系，这类似于传统货币数量论所推导出来的产品价格与国内生产总值的反向关系，我们称之为“广义的货币数量论”，并将这条曲线称之为“总需求曲线”。

在这一框架下，我们就能够分析金融危机带来的影响。金融危机是突然的、系统性的金融系统崩溃，它带来的是整体货币供给的大量萎缩。因为，货币供给不仅是由中央银行确定的，也是由银行体系所内生的。货币供给的萎缩会使得总需求曲线迅速左移，导致宏观经济的短期均衡点从图2–1 中的点1 移动到了点2，造成资产价格的下降以及总产出的萎缩。这就是金融危机的本质，或者称之为资产负债表的危机。

同时，我们还能根据这一框架分析各国金融救市措施所带来的影响。金融救市的第一道措施是扩大货币发行，这相当于把左移的总需求曲线又部分地往右移。但是，它很难回到过去的水平，因为整个货币体系的货币供给量需要一定时间来形成。相比其他政策，这一政策的效率比较高，因为货币的供给可以通过各种渠道比较迅速地增加，这就使得均衡点由点2到了点3，造成了资产价格的上涨和总产出的部分扩张。

应对金融危机的另一个措施是财政政策。我们注意到，相对于货币政策而言，财政政策的效用来得比较慢。财政政策相当于在保持同样的资产价格水平下，由政府主导推进总产出（国内生产总值）的增加，因为我们讨论的是总需求约束的宏观经济，财政刺激提高了企业产能利用率，这使得总供给曲线右移，其均衡点也由点3 变到了点4。

根据以上的分析，我们就可以比较容易地讨论当前包括中国在内的世界各国的经济形势。在受到金融危机冲击后，数量扩张性的货币政策已经比较迅速地发挥了作用，所以，全球资产价格上升，这是由于总需求曲线迅速外移所造成的。但是，全球经济的参与者仍然在等待财政政策的发力，所以，我们当前所看到的是资产价格迅速上涨，而产出的上涨并不太明显。在这种形势下，确实有人担心泡沫是否形成，是否只是出现了资产价格的空涨而产出不涨。就全球范围而论，我们认为，得出这一结论为时过早，因为金融救市的财政政策还没有完全发力。待财政政策发力之后，它会使得供给曲线往右移，这一右移的曲线会使得资产价格略有下降。因为给定同样的货币供应量，将会用于产品交易，所以资产价格有向下走的压力，但产出会往上走，这也就是从点3 变到点4 的过程。

总结上述理论分析，我们认为，金融危机所带来的是资产价格的迅速下降和产出的下降，而金融救市的第一步是恢复资产价格，让资产价格上升，从而带动产出的部分上涨；第二步是财政政策的出现以及各种实体经济的调整到位，它会使得给定同样的货币发行时，资产价格有所下降，但是实体经济上升。