本轮金融危机的直接原因是证券化的美国次级抵押贷款有毒资产，但其起源可以追溯到冷战结束后的那段时期。1 1989年柏林墙的倒塌暴露了苏联集团计划经济体制的严重缺陷，自称是联邦德国强劲竞争对手的民主德国，在40年的竞赛之后，其生产率水平只有西方国家的1/3。大多数西方分析人士，包括那些在西方国家最自负的情报机构供职的人，都曾经估算民主德国的生产率水平达到了联邦德国的75%~80%。2现实的差距让他们瞠目结舌。

竞争市场悄然而迅速地取代了在苏联以及广大第三世界国家曾广为盛行的中央计划经济。曾经长期作为费边社会主义堡垒的印度，在1991年启动了重大改革。在时任财政部部长曼莫汉·辛格（Manmohan Singh，后来成为总理）的领导下，印度打开了市场，抛弃了各种管制措施的沉重负担。当然应该承认，印度的大部分官僚机构目前还没有被触及。中国在高度集体化经济和“文革”的迷途中徘徊了15年时间，然后就转而拥抱市场经济。同样，中国经济如今仍饱受裙带关系的困扰，与经典的自由市场经济还有很远的距离。

中国及很大一批第三世界国家复制了“亚洲四小龙”（香港地区、新加坡、韩国和台湾地区）的出口导向型经济发展模式：受过良好教育的低工资本地劳动力结合发达国家的技术，焕发出爆炸式的经济增长活力。3 2000~2007年，发展中国家的实际GDP增速几乎是发达国家的两倍。国际货币基金组织当时预测，到2005年，全球将有超过8亿劳动力从事出口导向型的竞争性市场活动，比柏林墙推倒时整整增加了5亿。4此外还有数亿劳动力从事国内导向的竞争性市场活动，尤其是在苏联。

或许是因为文化习惯影响、消费信贷不足，以及亚洲金融危机后的应对措施等因素，发展中国家的消费受到限制，没有跟上收入增长的快速步伐。其结果是，发展中国家的储蓄率从1999年占名义GDP的23%提高到2007年的33%，远远超出了投资的增长速度。鉴于世界其他地方的投资都不足以吸收这样大的储蓄，全球长期名义利率和实际利率在2000~2005年大幅下降（附录图3–1）。5至于这一变化背后的原因到底是储蓄意愿的增强还是投资意向的减弱，则主要是经济学家们关注的问题。反正效果是一样的：长期实际利率必然下跌。事实也确实如此。

到2006年，所有发达国家和主要发展中国家的长期利率都收缩到个位数。6股票溢价幅度（投资者购买有风险的股票时所要求的超出主权国家债务回报率的那部分回报）和房地产资本化收益率也不可避免地由于全球长期实际利率的下调而降低。资产价格尤其是住房价格相应大涨。

英国《经济学人》对近20个国家的调查显示，在那个10年里，住房价格的快速上涨已成为全球性现象。7日本、德国和瑞士由于不同原因，是仅有的几个例外的主要经济体。在上涨高峰期，美国的房价涨幅并没有高于全球平均水平。8

简而言之，地缘政治事件最终导致长期利率以及与之紧密联系的抵押贷款利率下降，这在稍后带来了全球性的住房价格上涨。在美国，30年期抵押贷款利率的变化对应着住房价格月度变化的反向调整，有3个月的领先期（参见附录图3–3）。9

在20世纪90年代发展起来的次级抵押贷款市场的规模不大，但普遍较为成功，其主要构成是固定利率的抵押贷款。此类贷款主要服务于那些不能满足优级贷款的预付金要求，但仍然有足够收入、有能力偿还固定利率抵押贷款的月度还款的潜在住房购买人。然而当住房价格在1996年加速上涨后（附录图3–4），次级贷款对投资者的吸引力变得越来越大。即便如此，次级抵押贷款在2002年依然仅占全部放款额的7%，而且其中只有一小部分进行了证券化。

次级贷款证券化：危机的开端

许多大型金融机构对日益庞大的次级贷款市场产生兴趣是后来的事情。从2003年后期开始，它们加速参与次级抵押贷款的组合与打包，创造证券化产品（附录图3–5）。证券化浪潮的领跑者是国家金融服务公司和雷曼兄弟公司，它们最终也因为这些金融工具而栽倒。这两家机构在2004年发行了超过1/5的证券化次级贷款产品。10它们显然找到了接手方。欧洲对次级抵押贷款支持的综合担保债务凭证产生了巨大需求，11这些产品的回报率颇有吸引力，抵押品的没收处理率自2000年后期以来已连续3年下降。证券化产品发行商于是给次级抵押贷款的发放机构[包括Ameriquest公司、新世纪金融公司（New Century Financial）和国家金融服务公司等]施加压力，要求它们发放更多的抵押贷款，并将其销售给自己。这样做实际上颠倒了抵押贷款发放银行的传统流程，它们通常是在经纪人帮助下先发放抵押贷款，然后才决定是否销售给证券化产品发行机构。

其实，更大的需求来自两家美国的政府扶持企业（GSEs）——房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）。它们需要实现美国住房和城市发展部设立的扩大“可负担住房”的目标。12

由于“两房”（房利美和房地美）的任务增加，它们除投资和批发次级证券之外没有其他选择。13其结果导致，“两房”到2004年在投资者资产负债表上留存的全部新购次级抵押证券中占据了近一半的份额（附录表3–1），14大约是它们在2002年的估计市场份额的5倍以上。为满足“两房”不断增长的需求，证券化产品发行商开始购买和组合此前尚未进入池子的价值数十亿美元的次级贷款，以支持更多的抵押证券。然而这一资产来源仍远不足以满足“两房”的需求，此时证券化产品发行商又很不明智地促使次级贷款发放机构扩大其贷款发放规模。由于需要固定利率次级抵押贷款的潜在购房的数量有限，于是贷款发放机构决定把业务扩展到全新的一类潜在购房者，他们既无力负担优级贷款所需要的首付款，也还不起固定利率次级抵押贷款所要求的月供。诱惑这批高风险买家的唯一方法，就是提供可变利率抵押贷款（ARMs），使他们在贷款初期只需偿付很小金额的月供。结果显示，截至2007年第二季度，可变利率抵押贷款在首期次级抵押贷款总发行额中的比例已接近62%。15次级可变利率抵押贷款的欠款金额几乎立即出现上升趋势，许多借款人甚至连第一笔月供都没有偿付，90天以上的拖欠记录开始大幅增加。16

到2007年第一季度，由于证券化产品发行商为满足“两房”对次级证券的要求所施加的压力，几乎所有已发放的次级抵押贷款（主要是可变利率抵押贷款）都被证券化了，而这在2000年只有不到一半。17与之类似，到2007年3月底，有超过8 000亿美元或者说超过80%的次级抵押贷款余额进入了支持次级抵押贷款证券的产品池，18几乎是2001年年底的7倍。

2003年之后，证券化发行机构把新型的可变利率抵押贷款组合到产品池中并获得丰厚回报，其信用评级也被严重高估，它们似乎足以将无限量的此类证券产品销售给具有无限容纳量的全球市场，但这最终被证明是海市蜃楼。

到2005~2006年，次级抵押贷款发行额已经达到美国住房抵押贷款总发行额的20%，几乎是2002年的3倍。19我们在美联储很清楚，21世纪的前几年已经发生过几次极其不规范的次级抵押贷款发放事件。但遗憾的是，我们仅将其视为涉及普通谨慎性监管的地方性问题，而非几年之后即将兴起的证券化抵押贷款泡沫的前兆。2005年早期，当我首次听到美联储官员汇报2004年季度数据时，由于最新的美联储官方数据——根据《住房抵押公开法》（HMDA）汇编的2003年数据——几乎没有显示出任何有问题的迹象，我还曾为此表示诧异。在那次汇报前，我还从未听说过“住房抵押融资内情”这样的私人部门数据来源，但回头来看，它们的数据才是正确的。

不过，即使我们当时就能够获得从2005年起的正确的官方数据（最终由美联储于2006年12月发表在《2006年HMDA报告》中），美联储对于控制房价上升其实也没有太多办法。

某些学者倾向于通过逐步收紧货币政策，以渐进方式去除泡沫，但在实际操作中此类渐进政策似乎从来没有奏效过。今天看来，美联储在1994年面临尚未成形的互联网泡沫时采用的逐步收紧货币的做法，就可能起到了适得其反的效果。20政策制定者随时都面临各种非市场问题，大部分容易得到解决。我们可以在泡沫膨胀的时候将其识别出来，但还不能预见其复杂的解决和崩溃过程，而且下文还将谈及，我们也许永远都做不到。为应对此类事件，政策制定者们必须做出选择，是否应限制甚至禁止很多市场活动，并且接受这些措施对经济增长造成的不可避免的消极影响。