由于“两房”的会计规则缺陷，美国次级贷款问题的真实规模被掩盖了多年。房利美公司的报表由于无法获得审计认可，不得不从2004年11月至2006年12月停止公告，并经常拖延对其账目问题的澄清。房地美公司之前也有过类似问题。但直至2007年夏天，次级贷款问题的巨大规模才开始浮出水面。房利美公司当年第三季度的坏账注销额几乎是第二季度的4倍。此外，这一损失的根源很晚才完全暴露。房利美公司迟至2009年9月才披露大规模贷款重组，涉及2003~2004年以来发放和持有的优级贷款和次级贷款。更重要的是，这些披露可以解释，在2007年中期还被认为是相对安全的次级传统抵押贷款组合为何会给“两房”带来如此巨大的损失。21但即使这些数据当初被及时披露，我们依然要怀疑监管者能否阻止危机爆发，尤其是考虑到我们在互联网泡沫形成前曾采取的收紧货币政策就遭遇了失败。

至少自2003年以来，房利美和房地美公司在美国金融体系中的作用就引发了广泛争议，美联储提出了这些机构可能在未来导致潜在系统性风险的质疑。我曾经在2004年早期的参议院委员会听证会上提到，“在短期内没有看到可能导致系统性问题的迹象。但是如果‘两房’的资产扩张速度持续下去，为防范未来可能出现的系统性风险，越早采取预防性措施越好”。22我们关注的“两房”问题已经持续了数年。

我记得在2008年10月下旬，资深民主党议员亨利·韦克斯曼（Henry Waxman）打来电话，问我是否赞同部分议员的如下观点：房地产泡沫主要源自“两房”对次级抵押贷款及证券的巨大需求，而住房市场其实已经在2006年见顶并下跌。我回答说：“两房”确实对危机的发生有推波助澜的作用，但它们持有的次级贷款证券似乎不足以引起如此大规模的泡沫。在新数据披露后，我们可以清楚地看到，在房地产泡沫膨胀的那段时期，“两房”发挥的作用与许多人当初的认识相比其实重要得多，甚至是最关键的诱因。

如果“两房”不存在，房地产泡沫可能仍会出现，但很可能不会造成2008年那样严重的破坏。例如，加拿大和澳大利亚的住房价格涨幅其实与美国非常相似，但回头来看，这一上涨并不带有美国所经历的破坏性泡沫的特点。这两个国家的金融体系没有被冲毁，并未陷入严重的金融危机。

对类似危机的分析涉及很多不确定性，我毫不怀疑“两房”的长期政治支持者将继续给出其他可能的理由。许多人依然认为，2003~2004年抵押贷款资产的膨胀不过是“两房”为夺回失去的市场份额而做的正常商业决策，它们毕竟是私人企业，可负担住房的发展目标与危机没有多大关系。不过，房利美公司在2006年12月的一次政治对话会上曾承认：“我们放松了获取抵押贷款资格的某些发放标准，增加了对风险更高的抵押贷款产品的投资，这些产品可以帮助符合住房和城市发展部设定的目标和子目标的那些借款人，但此类业务也可能增加我们的信贷损失。”23结果当然如此。