股市的教训

2013年11月30日（周六），中国证监会宣布重启IPO。12月2日（周一），创业板大跌。中国的小盘概念股已经经历了一轮疯狂。尽管主板市场一直低迷，创业板的市盈率却一直很高。基本上，投机的火力一直集中于小盘股，在那里释放最大能量。

IPO的重启被包装为市场化改革议程的一部分。但泡沫就是泡沫，潜在的流动性流失让市场异常担忧。由于中国的IPO基本是被设计为从泡沫中吸出资金，一连串企业到创业板上市将不可避免，这将有助于泡沫的破裂，是个好消息。

真正的股市必须是建立在可持续的动态之上：资金被投向那些可以盈利的企业。泡沫可以向经济体注入一些资金，只要流动性的分流不超过资金流入。所以，限制IPO是让中国股市正常运行的唯一方法。

股市对中国经济并没有那么重要。与信贷体系相比，股市提供的资金微不足道。股市是中国推行改革所面临的两难处境的一例明证：政府推动改革时，能否忽视泡沫的存在？我怀疑，由于市场的反应，中国的股改将没有那么快，因为政府还没有承受泡沫破裂后果的决心。

地平线上的乌云

美联储可能在2014年结束其量化宽松政策（QE）。美联储的资产负债表将停止扩张，且随着其持有证券的到期，其资产负债表将收缩。QE的停止将导致长期利率高企，十年期美债收益率将可能在2014年达到4%，而其最近一次的低点为1.3%。利率如此之大的上涨，将肯定像以往每次一样，引发流动性大幅撤离新兴市场。

由于新兴经济体受贸易因素驱动，更倾向于干预本币币值的波动，他们的货币条件与美联储的政策紧密相连。当美联储放松货币政策时，新兴经济体往往会出现外汇储备与货币供应的水涨船高。这些国家的变化相当于美联储政策的加速器。在当下这轮宽松政策下，中国是主要的加速器，所以当美联储逆转其政策时，中国也将承受最大的后果。

在其巨额的外汇储备中，中国坐拥数量前所未有的热钱。一旦美联储退出QE，对中国的影响将十分严重。

中国应该赶在美联储之前行动，首先处理影子银行体系的问题。该体系利用高利率及虚假的流动性，将资金吸入泡沫资产。这一流动性来自投资者总体平衡的购进和售出某一产品，而标的资产本身往往不具流动性。这一体系已经变得如此之大，结果正在驱动中国的货币供应。

但影子银行体系并不具有影子性质，它是由银行体系控制的，其大部分产品通过银行被售出。对银行而言，影子银行体系是绕过审慎监管和资本要求的便利工具。

如果中国仍犹豫不决，它就是在等待一个无法逃避的时刻的到来。什么时候某项改革被执行，市场就会产生恐慌，增长的考虑重回优先，改革再度被推向不确定的未来。