我开始明白当中的含义了。

由于保险公司的债务评级高，资本成本极低，所以最适合做一些低收入、低风险、但规模庞大的生意。此举可将杠杆原理发挥得淋漓尽致。而A记当时运用旗下的FP，将CDS应用于CDO之上，实为非常创新之举。

不过，一旦发生“不能想像的事”，其亏损的规模也可以大得不能想像。或许巴菲特真有先见之明，他在1998年收购保险公司Gen?Re后，便将旗下FP的复杂交易一一结束。听说巴菲特花了差不多两年时间，才将所有复杂的交易unwind（中止）。

至于保单是否按市价入帐，其实是一把双刃剑。传统保险不按市价入帐，虽可减低市场波动所带来的影响，但如果保单或市场真的出现什么大问题，外人便很难通过市价去掌握实时的情况。运用transformer的手法，将金融产品CDS变做传统保单，保险公司便不需要时刻量化其市值。

因此2007年底，金融海啸席卷银行业时，很多拥有FP的大型保险公司都宣称损失甚微。直至后来纸里包不住火，差不多整整一年后，当市场不再相信这些经过保单“化装”的CDS市值，实际损失才逐渐在帐面上浮现。

长短仓对冲  稳赚8％

翌日，Sales M和我一起前往A记保险公司，拜会旗下FP的主管 “大块头Bill”。

传统的保险公司经理一般都性格内敛、待人友善：“大块头Bill”给我的印象却完全相反，他非常有自信、有干劲，骨子里都带点傲气，举手投足都好像一个对冲基金经理。

想不到“大块头Bill”竟另有想法。他说：“我想做一个long-short?trade（长短仓交易）。一方面，我卖出低层信贷保险给你（sell CDS on the bottom tranche）；但另一方面，亦向你买回中层的信贷保险（buy CDS on the mezzanine tranche）。”

“卖出保险是长仓（long?risk），因为我收取保费回报之时，却须承受赔偿风险；反之，购买保险则是短仓（short?risk），因为我唯一的回报来自保单的赔款，损失愈大赔款愈大。”

“我从长仓收取低层信贷保险的保费，由于风险较高，所以保费亦较贵，依你们的数据来看，差不多是10%；但另一方面，我要缴付短仓的中层保费，由于风险较低，所以保费较便宜，依你们的数据来看，只需要2%。如果我一长一短，每年便可净赚8%。”

“大块头Bill”一口气把他的大计说完。这是一个不错的建议。说穿了，就是保险公司利用旗下的FP去做对冲基金的生意。它们买下整体最高风险的部分（first?loss，第一层亏损），并用CDS沽空次级风险的部分（second?loss，第二层亏损），以作风险对冲。而且当中不涉及真金白银的交易，只是利用CDS的形式，“大块头Bill”那方连资金成本（funding cost）也不需要缴付。