第十章  投行往事不如烟

衍生工具  衍生问题

出乎意料，I记资产管理公司这笔生意，在美国的销售竟然不错。看中这种打包债券的欧美资产各占一半，有助分散风险，美国三大车厂之一的退休基金成为最主要的买家之一。

这笔生意为雷曼和业界创出很多先河，自此整个打包债券市场都有长足的发展。 直至2002年，CDO已经历了不同的阶段。

大体来说，美国的债券巿场包括一般国债和企业债券，甚至打包债券，不论形式、内容和交投，都比欧洲市场庞大而成熟。但欧洲的衍生工具市场却比美国先进，一般欧洲投资者比较能接受衍生工具，而且对数字都比较敏感。尤其是法资银行，把衍生工具生意做得很大。这跟法国学院派的训练，特别是在数理上有专门的训练有关。

所以当打包债券的技术从美国流传至欧洲后，很快便在当地市场茁壮成长。

但欧洲市场却将传统打包技术与衍生工具相结合，以数学模型厘定产品价格，创造出一个信贷关系市场(credit correlation market）。若客户只想购买低风险的打包债券，投行便直接制造低风险的打包债券，而毋须购买整个资产组合，也不用全部发行高、中风险的部分。所有产品都可以无中生有，解决了有需求无供应的问题。

这种以衍生工具为基础的打包债券，被称为合成抵押证券（CSO， collateralized synthetic obligations）。

去杠杆化时代

2007年2月，汇丰控股（HSBC）却发出盈利警告，为其新收购的美国子公司Household International作大幅拨备。

“次贷”这个字眼，终于走进寻常百姓家。

坊间只知道房贷机构因房贷违约率高而倒闭，其实并不尽然。第一批倒闭的公司，绝大部分其实是周转不灵（liquidity?squeeze）。在市况好的时候，投行买入房贷，只是为了将它“资产证券化”，然后再卖给机构投资者，但在打包工程进行的最初几个月内，若楼市转坏，投行有权把房贷全数退回。这个时候，房贷机构若已将套现资金再借出去或另行投资，便没有足够现金去回购这批旧房贷了。

2007年8月，金融海啸席卷欧美。今日耳熟能详、接踵而来的事件，当时才刚刚粉墨登场。如市场流动资金紧缩、美国联邦储备委员会减息、欧美央行加强贴现窗口（discount window）运作，再有美国房贷机构倒闭（如American Home?Mortgage，美国家庭抵押信贷投资公司）、欧美银行国有化（如英国Northern Rock，北岩银行，又称诺森罗克银行）等等，一下子全都涌至台前。