痛定思痛：危机中的反思

汇率在危机中的角与色

汇率，作为国际贸易中最重要的调节杠杆，如今已经在浮动制的路上走了四十多个春秋。无论是在东南亚金融危机还是美国的次贷危机中，我们可以观察到，在货币压制与反压制博弈中，汇率这个词汇是用到最多的词汇，在压制战中，汇率战是其中心战役，究竟在两次危急中，汇率的扮演了什么样的角色呢？

究其根本——汇率失调引发东南亚金融危机？

1997年东南亚金融危机的起始就是泰国宣布放弃钉住汇率制而改行自由浮动汇率制。此后，多米诺牌效应开始，旷日持久的东南亚金融危机大幕由此拉开。这场危机席卷了东南亚地区的大部分国家，连中国的香港和台湾地区都没有幸免于难，韩国、日本和俄罗斯的金融市场也在全球股市的激烈动荡中损失惨重。

有专家分析，引发东南亚金融危机的原因是多方面的，但其直接原因在于实行僵硬的汇率制度。这场危机酝酿阶段，泰国实行的是缺乏弹性的钉住汇率制。所谓的钉住汇率制，是指一国货币与其他某一种或某一篮子货币之间保持比较稳定的比价，即，钉住所选择的货币。本国货币随所选货币的波动而波动，但相互之间的比价相对固定或只在小范围内浮动，一般幅度不超过1%。按国际货币基金组织的分类，由于钉住汇率制较少调整与被钉住货币的汇率平价，它是介于浮动汇率和固定汇率之间更靠近固定汇率制的一种汇率制度。这种汇率制的优点是，有利于本国货币的稳定、治理国内恶性通货膨胀、稳定与其他国家的经济往来关系，也有利于提高一些经济实力不强的国家的货币的信誉和地位。当时的泰国举国借债，海外投资盛行，实行钉住汇率制就可以便于投资者做成本和收益结算，有利于国际贸易结算，有利于增强国际投资者信心。

但是，钉住汇率制也有明显的缺点，就是容易是一国经济政策失去独立性。而且，如果新兴市场国家与国际市场存在紧密联系，其钉住汇率制度就更容易遭受投机性的攻击和可能导致经济失衡的积累，这样的历史教训可谓比比皆是，远的不说，单是20世纪90年代以后的几次全面体制性经济危机，都在一定程度上与钉住汇率制度有关，例如，1992年的欧洲，1998年的俄罗斯、巴西金融危机，2000年的阿根廷、土耳其等等。与之形成明显对比的例子是同时期那些实行灵活汇率制度的国家，避免了那些采用钉住汇率制的国家出现的危机，如以色列、南非、墨西哥等。同时实行资本管制的新兴市场经济国家也安然度过了这些危机，如中国。可以说，在新兴市场国家实行浮动性汇率，有助于在危机中承受较大的冲击。

另外，实行钉住汇率制的国家有义务在外汇市场上通过买卖该种货币，影响货币供求关系，以维持本国货币与被钉住货币的固定比率或使其浮动保持在一个预定幅度内。如果政府实行干预，很容易高估实际汇率，从而使国际投机家有机可乘，造成货币贬值。国际游资对此类汇率制的冲击表现为国际金融市场上投机力量与被冲击国中央银行围绕是一个相对固定的汇率水平，进行抛售本币与反抛售本币的争夺。这种争夺的直接结果若是被冲击国干预失败，会引起巨大震荡。所以，正是由于泰国所实行的这种看似利己的汇率制，实则为自己以后遭遇冲击埋下了祸根。

俗话说，“苍蝇不叮无缝的鸡蛋”，泰国深层次的金融问题为汇率失调再次留下隐患，比如，在开放过度的金融市场，金融监督却不到位；本来就脆弱的银行体系内，呆账坏账的比例却上升不断；外债数目巨大，比例也不合理；地区之间经济结构雷同发展，经济泡沫化却同时伴随……所以，在这样千疮百孔的国家内部，汇率制度的变化成了金融动荡的导火索。

牙买加体系允许成员国自主选择外汇制度和安排，一国如果想从钉住汇率走向自由浮动汇率并不是不可能，也非不可行，但需要一定的约束条件，尤其是走向浮动汇率制度的时机选择，关键要在货币汇率维持在一个比较合理的水平上。由于在一夜间，仓促的将钉住汇率制改为浮动汇率制，就造成了宏观和微观两个层面上的资金供求失衡，长期积累的贬值压力促使货币出现突发性大幅贬值，造成了市场信心丧失，资本不断大量外逃。“羊群效应”逐渐显现，一连串的东南亚国家相继发生资本大幅撤离现象，金融危机成为全面性经济危机。

当然，我们并不是要全面否定钉住汇率制，并得出它是导致金融危机的罪魁祸首的结论，我们只是客观分析它在东南亚危机中的角色。同时，我们更不能将浮动汇率制看成是安全无忧的汇率制方式，菲律宾在1997年金融危机发生前就开始实行自由浮动汇率制了，但在也没有逃脱灾难性打击。我们以上的分析，所能得出的理性结论就是，选择的汇率制度适合与否，须经市场规律的检验，须适合该国的经济、政治形势以及世界经济的发展。虽然从汇率制度发展趋势上看，总方向是朝着浮动汇率方向发展，但对于大多数新兴市场国家来说，如何“趋钉住汇率之利”，同时“避浮动汇率之害”对于避免危机的发生是至关重要的。所以，在选择合适的汇率制度的同时，还要实行进行管理，这才是更具有现实性和可行性的。对管理汇率制来说，主要是使本币汇率建立在相对均衡的供求关系之上，既避免了大落大起，又保持了一定弹性，主要包括：对资本项目采取严格的监管措施，合理调整国内经济结构和产业比例，防止股票、房地产经济过度膨胀和经济泡沫化现象，清理和防范银行呆坏账，保证银行体系稳健运行等等。