追根求源——次贷危机中的汇率之争

美国的次贷危机是爆发于国际货币体系中心国家的金融危机，而东南亚金融危机是爆发于国际货币体系外围国家的金融危机。有专家分析，美联储长期宽松的货币政策以及新兴市场国家外汇储备资金的流入营造了美国金融市场的持续低利率环境，加上监管缺位下的金融机构的违规操作，都为次贷危机的爆发埋下了祸根。所以，次贷危机对世界经济的影响，一定程度上可以说是危机时代中汇率之争的结果。

美国次贷危机的传递途径和东南亚金融危机的传递途径是截然相反的，前者是中心国家→外围国家→外围国家，而后者是外围国家→中心国家→外围国家，由于外围国家的危机没有触及中心国家的金融市场，一般只会在外围国家发生区域性危机，不会造成波及全球的系统性危机，这也是20世纪90年代的金融危机没有波及欧美等国的根本原因，而如果是中心国家内部出现金融危机，那么就很容易通过连锁传导的溢出效应影响到外围国家，继而形成全球系统性危机，次贷危机的国际影响力就是明证。美国作为世界最大的经济体和最大的资本市场，是国际货币体系中的中心国家，美元是世界货币，所以如果在美国内部发生金融危机或美元崩溃，必然会引起高达数十万亿美元的国际资本在不同市场与不同区域内的重新分配，从而导致国际资本流向和主要货币汇率的剧烈变化以及国际投资和贸易格局的改变。

在外围市场中，我们首先来看日本的情况。次贷危机发生后，日本金融业迎来了梦魇般的日子。数据显示，日本四大银行——三菱UFJ、瑞穗金融集团、三井住友和住友信托银行2007至 2008财年次贷相关亏损预计达47亿美元，约合其预期利润的近30%。此外，受美国次贷危机影响，日本最大证券公司野村控股株式会社2007年第三季度的利润下滑71％。美国此次爆发的次贷危机对整个日本经济而言是一个沉重打击。更让日本感到威胁的是，次级贷危机对日本利率、尤其是汇率的冲击巨大。摩根士丹利(Morgan Stanley)首席日本经济学家Robert Feldman曾表示，美联储已大幅降息，日本央行已经没有降息的余地；如果美联储继续减息，或意味着日元将继续升值。而市场普遍预期日本政府不可能入市干预，这可能导致投资者进一步押注于日元升值。如果日元汇率上升，则日本出口商的利润将受到拖累，从而对日本的整体经济前景不利。日元的例子说明，在次贷危机中所有以美元计价的金融财富损失，会由世界所有持有美元资产的国家来分担，而最先分担的就是与之经济关系最为密切的国家。

危机爆发后欧洲市场也没有独善其身。在美国之外，欧洲是另一个最大的资本市场中心，如果美元有朝一日崩溃，那么国际资本将从美元向欧元流动。由于欧洲各国也拿了很多美国的次级债务及相关衍生金融品，因此，欧洲金融体系也受到了次级债务的剧烈冲击。欧洲的瑞士联合银行，英法德等国家的银行也因持有巨额次债及相关金融产品蒙受了巨大损失，欧洲央行一度投入巨额资金参与救市，甚至多过美国。由于次贷危机源于美国国内，欧洲就算再经受打击，其后果也不会超过危机对美国的影响，所以，次贷危机发生后，欧元对美元的汇率在不断上升，欧元不断强化对美元的升值态势，如果这种态势持续下去，欧洲将会成为国际资本流向的首选，对于这种可能，美国已经有所担忧，美联储已经综合运用多种政策手段支持市场流动性、减缓经济下行风险，先后四次量化货币宽松政策，向金融业投入巨资救市。美国最想预防的就是，欧洲升值尽量不要超过1.6美元，一旦超过，美国为保住世界货币市场中心的地位，可能会再打一场海湾战争，以打乱欧洲的周边安全环境，打压住资本大幅流向欧洲的态势。

在美国的次贷危机中，国际资本是从中心国家向次中心国家（例如：美国、日本、欧洲等国），然后再向边缘国家流动，这些边缘国家中，最值得重视的就是中国了。美国推出的第二轮量化宽松货币政策(QE2)后，美元进一步贬值，包括欧元和日元在内的世界货币体系中不情愿地走上了“被升值”的道路，而搭上这一波的还包括中国等新兴市场国家。次贷危机的负面影响蔓延到中国后，一方面，在美国采取宽松货币政策的背景下，中国趋紧的货币政策加大了人民币的升值压力。近几年，在国际收支不平衡和流动性偏多的情况下，为了缓解国际游资投机人民币的压力，中国央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离。自次贷危机爆发后，美国为应对次贷危机的负面影响，采取了减息等货币政策措施，这些都加剧了人民币升值的预期。美联储大幅减息，中美利率差形成倒挂。自2005年人民币汇率形成机制改革到2008年6月末，人民币对美元汇率累计升值超过18%，其中，仅2008年上半年人民币对美元累计升值就高达6.5%。人民币对美元的升值的后果是，削弱中国产品在美国市场价格优势，同时相应的提升了美国产品的出口价格竞争力。

对此，中国政府采取了快速、有力的财政货币政策措施，使中国经济比美、欧和其他国家从危机中更快、更稳地复苏，同时自2009年11月起美元跌势停止转为缓慢升值。伴随着美国国内中期选举的临近，奥巴马政府希望通过迫使人民币不断升值来实现其出口翻番计划。但中国的举措，使奥巴马政府开始担忧其翻番计划会受阻，所以，就带头呼吁加大施压人民币升值的力度。

对人民升值施加压力的还有欧洲和日本，自2010年9月，日本政府入市干预日元升值后，欧洲国家和日本就都希望人民币升值来缓解它们的升值压力，加上一些新兴市场因国家贸易结构与我国相似，国际市场有交叉，也希望人民币升值好让出一些国际市场。有学者指出，从2010年9月至10月，包括巴西、泰国等国家的政府都采取了“非常”的手段来限制资本流入和抑制本币升值。各国政府“大合唱”的局面一经形成，在舆论上对人民币形成了更大的压力。