想要理解担保债务凭证这种金融工具，最好的办法就是联想到摞成金字塔那样的许多葡萄酒杯。人们对着最上面那只杯子倒香槟，等最上面那只杯子装满了酒，香槟就会溢出来，接下来装满金字塔中部的杯子，而金字塔底部的杯子则最后被装满。作为一种金融工具，担保债务凭证与此类似，但是它跟葡萄酒无关——刚才例子里的杯子是一系列特殊债券，而葡萄酒则是偿还住宅抵押贷款的现金流。

担保债务凭证的产生过程是这样，一家银行先拿出一堆普通美国家庭的住宅抵押贷款，将其捆绑。每个月，每个借贷家庭都会还款，银行要做的就是把每一张还款支票组合起来，将这笔现金流支付给一系列特别债券的持有人。这些特别债券好比像金字塔一样叠起来的葡萄酒杯，人们称之为一期款项。处在整个债券链条最高层的一期款项，就像是金字塔最高一层的葡萄酒杯，能够最快收回成本；次级贷款收回成本的时间次之，以此类推，直到最后一层贷款也完全偿本付息，或者债券的现金流完全穷尽。

从定义上说，最高级的贷款是第一个接受现金流支付的，债券的风险最低，像穆迪和标准普尔之类的债券评级机构对它的评级最高（AAA级），投资回报也相对最低，大概只有2%左右。反过来，最底层的贷款则风险最高：如果担保债务凭证的抵押贷款人不再偿付其贷款的话，最底层的债券持有人会最先受到影响——因此这些债券的评级也最低（大概是BB级），而预期的投资回报也最高，大概是10%左右。

看起来好像没有什么问题。但是从这里，担保债务凭证就进入了灰色地带。比如，一家银行把某个特定的担保债务凭证（我们不妨将其称为“撒旦”）抓过来，找出评级最低的那部分债券（评级只有BB级），再把这部分债券用金融工程的方式变成新的担保债务凭证（我们不妨将其称为“撒旦之子”）。虽然说这种新的担保债务凭证的资产质量很差，跟垃圾债券差不多，但是通过金融工程的“金手指”，这些新的担保债务凭证又进行了分层，形成了新的债务链条，而这次，最高层级的那部分债券居然还能够获得AAA的最高债券评级。这是非常荒谬的。虽然这些衍生品之下原来的债务资产质量极低，完全是有毒的高风险金融垃圾，但是所有人都刻意忽略这个事实（担保债务凭证“撒旦”中含有评级只有BB级的垃圾债券）。这就好像在说，“我们还是能够建设出世界上最安全的房屋”，但是却刻意隐瞒“虽然我们使用的是有毒的建筑垃圾”这一事实。或者你可以这样理解：这就好像在老马收容所找出一群跛马，根据它们的速度排出一个高下，找到最快的一匹，授予其“纯种宝马”的称号。

于是，一旦第一层担保债务凭证中的抵押贷款人无力偿付贷款的时候，不仅仅是第一层担保债务凭证中最底层的债券持有人血本无归，第二层的所有债券持有人也都将输得精光——其中有人纸面上的债券评级甚至是最高的AAA评级。而真正的悲剧在于：这些持有第二层AAA评级债券的往往是那些管理良好、厌恶风险的养老基金、市政基金和退休金投资计划。